华创证券-金山办公-688111-2021年一季报点评：收入利润大超预期，订阅高增保障增长-210430

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事项：公司发布21Q1业绩，营收7.73亿，同比增长107%，归母3.07亿，同比增长179%，扣非2.57亿，同比增长302%，经营活动现金流2.28亿，同比增长72%。

公司Q1季报全面超市场预期，且增速相比去年有进一步加速的迹象。

评论：公司收入高增的主要来源有两个：1）随着公司逐渐转型为云协作办公解决方案高级服务商，不断刷新政企用户在“云和协作”领域产品体验，推动客户的云化进程和渗透率有效提升，2）政企市场客户采购力度加大，带动办公软件产品使用授权业务整体呈爆发式增长。

两会期间，金山办公保证全部公文以电子文件进行流转和审批，配合移动环境下“实时在线”处理文档的能力，真正实现了无纸化云办公，提高了审议流程的效率，节约了行政成本。

我们认为这类标杆项目的成功将有力保证公司业务持续推进。

公司订阅持续高增保证未来增速稳健。

截至2021年3月31日，公司主要产品月度活跃用户（MAU）为4.94亿，较上年同期增长10.51%。

其中WPSofficePC版月度活跃用户数1.94亿，较上年同期增长15.48%；移动版月度活跃用户数2.94亿，较上年同期增长8.49%；公司总用户基数在已经较高渗透率的前提下仍然保持了一个不错的增长，为公司未来提高货币化率奠定坚实基础。

公司费用率有效控制，提高了增长质量。

公司销售费用率从去年Q1的22.5%下降到今年Q1的19%，研发费用率从去年的39.6%下降到26.5%，均对业绩持续高增有重要的贡献，值得注意的是公司毛利率从84.12%提高到89.74%。

考虑到不同业务板块的毛利率水平是：办公授权（96%+），软件订阅（85%左右），互联网广告（80%），我们判断Q1业绩高增受益于办公授权相对高增的可能性高更大。

盈利预测、估值及投资评级。

正版化持续推进，公司高额合同负债表明订阅收入增速持续景气。

根据Q1公司业绩情况，结合公司历年的季节性变化，我们适当上调公司的盈利预测，我们预测金山办公21~23年的收入增速分别为57%，57.3%，56.5%，收入分别为35.49亿、55.84亿、87.4亿，21~23年的归母净利润分别为12.89亿、18.92亿、28.09亿；EPS分别为：2.80、4.10、6.09元/股（原21-23预测值为：营收33.08亿、52.46亿、82.68亿；归母净利润为11.15亿、16.81亿、25.76亿；EPS为2.42、3.56、5.59元/股）。

以21年4月29日收盘价计算市盈率分别为124/84/57倍。

考虑到今年预计持续高增的态势，我们适当上调目标价至500~550元的区间，维持“强推”评级。

风险提示：正版化推进不及预期，竞品出现导致市场竞争加剧。