银河证券-丸美股份-603983-20年眼部类新品支撑公司营收保持平稳，短期公司盈利端承压，下调至谨慎推荐-210429

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事件2020年全年公司实现营业收入17.45亿元，同比减少3.10%；实现归属母公司净利润4.64亿元，同比减少9.81%；实现归属母公司扣非净利润4.04亿元，同比减少10.50%。

经营现金流量净额为3.62亿元，较上年同期减少22.17%。

2021年一季度，公司实现营业收入4.04亿元，同比增长9.12%；实现归属母公司净利润1.00亿元，同比减少15.75%；实现归属母公司扣非净利润0.96亿元，同比减少10.73%。

经营现金流量净额为-0.62亿元。

20年丸美在线上首发眼部类新品，带动产品量价提升，部分缓解疫情对于线下渠道产生的销售冲击；21Q1规模增长略显乏力2020年公司实现总营业收入17.45亿元，较上年同期减少0.56亿元。

其中主营日化业务对应营收为17.44亿元，较上年同期减少0.56亿元。

公司的主营贡献占比维持稳定超过99.90%；此外，公司的其他业务为出售纸箱等废品的收入，规模体量相对极小，对公司的整体营收规模没有造成明显影响。

从品类的角度来看，眼部类/护肤类/洁肤类/彩妆及其他类分别贡献营业收入6.31/9.01/1.89/0.22亿元，分别较上年同期变化+0.78/-0.92/-0.39/-0.03亿元。

其中，根据招股说明书中的披露，公司护肤类商品包括膏霜乳液以及面膜类产品，是公司的核心产品品类之一，其占主营收的比重较上年进一步下滑3.49个百分点至51.69%；眼部类产品是公司的第二大核心产品，年内推出新品小红笔“丸美多重胜肽紧致淡纹眼霜”以及多重胜肽蝴蝶绷带眼膜，成为全年唯一一个实现规模扩张的品类，在主营收中的贡献占比同比提升5.48个百分点至36.16%；洁肤类和彩妆及其他类商品分别对应10.86%/1.29%的主营收，贡献相对稳定。

从各品类全年的经营数据角度来看，眼部类/护肤类/洁肤类全年分别实现产量755.98/2111.72/534.90万支，较上年同期分别减少126.90/356.29/193.63万支；实现销量793.39/2183.97/570.78万支，较上年同期分别变化+18.67/-188.53/-123.29万支。

从全年的销售额均价情况来看，眼部类产品的单价出现明显提升，涨价8.17元至79.46元/支，护肤类及洁肤类产品的单价相对偏低且价格更为稳定。

综上可以看出，随着眼部类产品推新，销量和单价均有效提振，综合贡献了该品类的营收扩张。

公司现有广州科学城5C工厂，设计产能为3382.5吨，2020年产能利用率为67%（较上年同期减少11.4个百分点），此外公司计划在广州黄埔区科学城新建化妆品智能制造工厂，预计新增产能护肤品3382.5吨,彩妆200吨，预计将在2023年建成投产，合计带来3582.5吨的产能提升。

从销售渠道的角度来看，线上/线下渠道分别实现营收9.50/7.94亿元，较上年同期分别变化+1.42/-1.98亿元。

疫情主要限制影响了线下渠道的经营，因此该渠道内出现了规模的负增长；尽管线上渠道实现了销售的扩张，但难以抵消全年内线下的萎缩。

其中线下渠道包括日化专营店、百货专柜、美容院等，主要采取经销的模式，是公司传统的主要销售渠道，受疫情影响较大，报告期内贡献主营收的比重首次跌破50%，较上年同期减少9.60个百分点至45.51%；线上渠道主要指天猫、唯品会、京东等传统电商平台，以及抖音、快手、小红书等内容电商和微信小程序等社群电商，由直营与经销的模式相结合，是目前公司主要的增量来源，报告期内主营收的占比已提升至54.49%。

从品牌的角度来看，公司主品牌丸美年内实现营收约16.59亿元，与上年同期规模基本持平，同样可以看出新品对于品牌的贡献程度较大，有效的缓解了线下经营的规模萎缩，相比之下春纪、恋火等品牌营收下滑。

年内主品牌丸美对于总营收的贡献占比达到95.06%，较上年同期提升2.89个百分点。

从各季度的角度来看，公司2020Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收3.70/4.23/3.44/6.08亿元，分别对应营收增量+0.06/-0.27/-0.53/+0.18亿元。

由于公司的销售额中经销商占比较高，而经销商备货具有前置性，因此可以看出，与其他化妆品品牌相比疫情对于公司整体销售额的影响略有逐季滞后性。

结合历史数据来看，一三季度为公司的销售淡季，二四季度为旺季，其中四季度可贡献全年三分之一左右的营收；2020年四季度公司加大全渠道营销力度，积极参与线上活动，营收再次回归增长区间，对应全年营收贡献占比达到34.83%。

2021Q1公司实现营收4.04亿元，较上年同期增长0.34亿元，三大日化品类合计实现营收3.97亿元，较上年同期增长0.30亿元。

从品类的角度来看，眼部类/护肤类/洁肤类一季度内分别实现营收1.06/2.57/0.34亿元，分别较上年同期变化+0.05/+0.39/-0.14亿元，其中护肤类的主导地位不变，是一季度内营收增长的主要来源，在总营收中的贡献占比进一步提升4.62个百分点达到63.61%。

结合各品类的量价经营数据来看，眼部类/护肤类/洁肤类产品一季度销量分别录得152.29/536.88/117.99万支，较上年同期分别减少14.47/80.89/29.87万支；眼部类、护肤类产品的平均售价分别同比提升14.51%/35.41%至69.51/47.88元/支，价格的上涨适当抵消了销量下降带来的损失，随着眼膜、面膜等低单价的产品销量占比下降，尤其是护肤类产品价格抬升明显，但洁肤类产品促销力度大，单价与销量双向的下滑导致其规模难以增长。

2020年全年公司实现归属上市公司股东的净利润为4.64亿元，较上年同期减少0.50亿元；扣非归母净利为4.04亿元，较上年同期减少0.47亿元。

年内公司共确认非经常性损益6048.30万元，同比减少312.52万元；其中政府补贴录得4367.13万元（同比增加342.12万元），委托投资/资产管理收益录得3633.31万元（同比增加942.38万元），金融资产带来的投资收益录得-257.08万元（同比减少871.40万元）。

2021Q1公司实现归属上市公司股东的净利润为1.00亿元，较上年同期减少0.19亿元；扣非归母净利为0.96亿元，较上年同期减少0.12亿元。

一季度内公司共确认非经常性损益413.40万元，同比减少717.66万元；其中政府补贴录得85.74万元（同比减少343.64万元），委托他人投资或管理资产的损益/资产管理收益录得191.28万元（同比减少720.51万元），其他营业外收入和支出净额32.24万元（同比增加543.33万元）。

2020年综合毛利率下降1.96pct，期间费用率增加0.13pct；2021Q1综合毛利率下降1.60pct，期间费用率增加5.75pct公司2020年全年综合毛利率为66.20%，相较去年同期下降1.96个百分点；主营日化业务毛利率为66.20%，相较去年同期下降1.96个百分点。

毛利率的变化主要受到会计准则变更带来的影响，与收入相关的物流运输费用记入营业成本。

从不同产品的角度来看，眼部类/护肤类/洁肤类/彩妆及其他类毛利率分别为65.44%/67.63%/62.44%/59.36%，分别较上年同期变化-4.85/-0.01/-3.94/+3.86个百分点，其中作为高毛利核心品牌之一的眼部类产品毛利下滑明显，甚至低于护肤品类，其销售份额的占比提升也对公司整体的毛利率变动带来结构性改变。

公司2021Q1综合毛利率为63.91%，相较去年同期进一步下降1.60个百分点。

公司2020年全年销售净利率为26.56%，同比下降1.92个百分点；期间费用率为36.42%，相比上年同期增加0.13个百分点。

销售/管理/研发/财务费用率为别录得32.33%/4.51%/2.87%/-3.29%，较上年同期变化+2.32/-0.52/+0.38/-2.05个百分点。

其中：①销售费用较上年同期提升0.24亿元至5.64亿元，其中受到会计准则变更带来的影响，与收入相关的物流运输费用记入营业成本，但广告宣传类费用提升0.52亿元至4.24亿元；②财务费用较上年同期减少0.35亿元至-0.57亿元，本期银行存款利息收入增加显著，较上年同期增加0.29亿元至0.51亿元。

公司2021Q1销售净利率为24.47%，同比大幅下降7.62个百分点；期间费用率为34.51%，相比上年同期大幅增加5.75个百分点。

销售/管理/研发/财务费用率为别录得29.14%/5.23%/2.90%/-2.76%，较上年同期变化+5.59/+1.22/+0.21/-1.27个百分点。

其中销售费用同比增长0.31亿元至1.18亿元，对应YOY35.01%，增速明显高于对应营收的水平，考虑到上年一季度受疫情影响，公司线下营销、院线广告投放等均受到影响或取消，本期内出现回升的趋势符合预期，但其规模程度偏高，暂时未见对应的营收回报。

持续推进新产品发布,坚定“用研企划”理念报告期内，公司遵循品牌心智及对消费者洞察针对性进行产品设计和配方研发，加快新品上市进度，全渠道产品和渠道专供品有序推进。

2020年，公司共推出近百款新品，保持与产品定位相符的形象输出，专业科学的功效评测，功效成分的深度挖掘和解读，持续有质量的内容种草，搭配多维营销矩阵，从新品上市期到导入期到销售期完整链路有策略行动，详细的落地节奏去推动目标完成，新品收入占比近20%。

公司自成立至今一直致力于皮肤科学研究，持续性将“生物技术”成果应用于抗衰老护肤领域，通过专注的研发、刚性的品控为品牌建设奠定了坚实的基础。

报告期内，公司新增申请专利54项，其中发明专利49项，授权专利10项，其中发明专利8项。

公司研发中心下设五大研究中心，报告期内，公司继续以双位数的增长速度加大研发投入，五大研究中心同步推进。

公司积极践行“用研企划”，多次组织研发部门与数据部门、业务部门、企划部门的专业培训与交流，收集各部门基于用户洞察的需求反馈，切实推行“用技术打造产品力”。

加码线上电商与线下活动开展，持续推进营销活动开展2020年线上线下销售场景分化加速，公司线上渠道实现9.50亿元营业收入，同比增长17.59%，线上直营同比增长31.62%；线上业务发展将是公司未来很重要的增长引擎之一，报告期内公司对线上渠道进行了结构优化和组织调整，细分为四个线上电商子渠道：包括天猫、唯品会、京东等平台电商；抖音、快手、小红书等内容电商；微信小程序等社群电商；以及逐渐线上常态化的直播电商。

公司分渠道分小组大力引进相关子领域的专业运营人才，逐步完善了团队配置及KPI设置。

凭借公司多年在线下渠道积累，“眼部护理大师”深刻的品牌认知，加之公司线下市场团队的齐心努力，公司线下渠道一季度闭店期间通过直播、线上充电会、空中美课等形式积极应对，二季度后加大终端培训和动销推进，全年开展沙龙会584场，私享会4397场，整店训3757场，重点覆盖了星级优秀店。

公司构建并逐步完善品牌达人矩阵，在保证品牌价格体系规范，不破价、不乱赠，不透支品牌的基础上，有效结合李佳琦、薇娅等超头主播、中腰部主播、网络红人、美妆博主，配搭公司自播团队，形成直播营销矩阵。

为积极应对营销环境的加速变化，公司设计了“产品微观结构”、“3D皮肤测试”等十项直播展示模型，以及“考马斯亮蓝测定蛋白质”等十三种直播演示实验，参与直播技术讲解48场，支持直播准备491小时，有效助力公司前端直播营销活动的开展。

投资建议我们认为公司品牌布局与产品结构不断完善，拳头产品专注于眼部护理的细分领域，眼霜/精华类产品销售额表现在国产眼部护理板块中位列前茅；同时丸美、春纪、恋火三个品牌定位不同的消费需求，帮助公司尽可能多的锁定更广阔的潜在消费市场。

此外，公司注重产品的研发升级，定期推出新品，搭配积极有效的营销推广策略，通过线上线下相结合的全渠道方式稳步推进规模扩张。

但短期内公司与竞品公司相比，未见营收扩张的明显优势，渠道层面线上规模增速偏低，产品层面直至4月才有新品“小红蝎精华”的预售信息；上年眼膜、面膜等爆款销售情况虽好，但对公司毛利形成拖累，叠加营销费用的投入增加，公司盈利端承压。

结合公司的股权激励目标，我们预测公司2021/2022/2023年将分别实现营收21.63/25.35/28.97亿元，净利润5.46/6.29/7.14亿元，对应PS为10.36/8.84/7.73倍，对应EPS为1.36/1.57/1.78元/股，对应PE为41/36/31倍，下调公司评级至“谨慎推荐”。

风险提示日化行业发展不及预期的风险；市场竞争加剧、行业集中度降低的风险；品牌渠道推广不及预期的风险。