山西证券-恒立液压-601100-业绩高速增长，泵阀业务放量可期-210427

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事件描述公司发布2020年年报，实现营业收入78.55亿元，同比增长45.09%；营业利润26.06亿元，同比增长75.32%；归属于上市公司股东的净利润22.54亿元，同比增长73.88%。

公司发布2021年第一季度报告，实现营业收入28.57亿元，同比增长108.71%；归母净利润7.83亿元，同比增长125.53%。

事件点评行业需求韧性强，公司液压件业务快速增长。

根据中国工程机械工业协会行业统计数据，2020年国内挖掘机销量达到32.76万台，同比增长39%。

2021年1-3月，共销售挖掘机126941台，同比增长85%。

受益下游行业市场需求强劲增长，公司主要产品挖机油缸、非标油缸、挖机泵阀等凭借产品的核心竞争力和市场影响力，市占率稳步提升。

2020年公司液压油缸、非标油缸、泵阀、铸件及配件、液压系统收入分别为31.27亿元、13.7亿元、23.38亿元、8.45亿元、1.57亿元，同比增长分别为42.96%、1.25%、85.22%、68.76%、82.86%。

分业务看：挖机油缸2020年实现销量70.61万只，同比增长45.65%，实现收入31.27亿元，同比增长42.96；公司产线高负荷运转及下游挖机国产化率的提升支撑了公司挖机油缸的高速增长；非标油缸合计销量12.36万只，同比下降26%，主要系海外疫情影响出口所致。

液压泵阀中、大挖持续放量，1季度新扩2条产线，中大挖泵阀产能进一步提升，产线合计达到10条。

液压系统及铸件，液压系统新建的三大板块已经落地，产能逐步释放，铸件厂二期产能正在稳步爬坡阶段。

我们预计公司21年增速将稳步在15%左右，与行业增速持平的态势。

下游工程机械需求的韧性强，公司挖机油缸需求旺盛。

非标油缸盈利提升以及液压件国产替代加速，我们长期看好公司依托液压件持续对下游其他领域的开拓，不断的国产替代。

整体盈利能力提升，三费控制良好。

2020年、2021Q1毛利率分别为44.1%、41.04%，同比分别增长6.33%、3.17%。

分业务看，2020年液压油缸、液压泵阀、液压系统毛利率分别为46.8%、52.27%、45.69%，同比分别增长7.37%、14.35%、28.76%。

液压系统毛利率波动较大，主要因为规模较小且下游应用领域广泛；油缸和泵阀毛利率提升主要受益于规模效应和产品结构丰富。

2020年，三费总和9.76%，同比增长0.24%，主要系财务费用率增加所致，由2019年的-0.57%增加至2020年的1.93%，同比增长2.5%，主要原因是美元贬值汇兑损失所致，管理、销售费用均有所下降，分别下降1.57%、0.7%。

整体上，我们认为公司通过强化内部管理，销售费用率和管理费用率将保持整体下降的态势。

受益规模效应，看好公司下游的业务的持续拓展。

根据中国液压气动密封件工业协会的数据，2020年中国液压件市场规模约728亿元。

工程机械是最主要下游应用。

公司作为国内液压件领域龙头企业，近年来先后攻克高压油缸，液压泵阀等核心部件的技术难关，成为替代外资品牌的领军者，液压产品销售旺盛，带动公司经营业绩的快速增长；公司非标油缸业务应用广泛，多款产品已经迈入高速发展期，未来有望持续放量；液压泵阀业务快速增长，国产替代进程加速，规模有望超过油缸，未来替代空间可期。

与此同时，公司积极开拓海外市场，未来海外业务有望成为公司业绩新的增长极。

投资建议预计公司2021-2023年EPS分别为2.6/3.21/3.88，对应公司4月27日收盘价87.66元，2021-2023年PE分别为33.73/27.35/22.59，维持“买入”评级。

风险提示宏观经济持续下行；基建投资大幅下滑；新产品推广不及预期；市场竞争加剧。