中泰证券-康泰生物-300601-四联苗平稳放量，13价肺炎疫苗等大品种进入上市倒计时-210429

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事件：公司发布2020年年报及2021年一季报。

2020年公司实现营业收入22.61亿元，同比增长16.36%；实现归母净利润6.79亿元，同比增长18.22%；扣非归母净利润6.20亿元，同比增长17.35%。

2021年一季度实现营业收入2.77亿元，同比增长56.31%；实现归母净利润为2515.26万元，同比增长937.58%；实现扣非归母净利润867.24万元，同比增长238.23%。

四联苗平稳放量，23价肺炎疫苗爆发式增长。

2020年以四联苗为主的二类苗合计收入22.3亿元（+20.75%），占收入比重达到98.62%，毛利率90.41%、保持稳定。

以乙肝疫苗、麻风疫苗为主的一类苗实现收入2883.14万元（-69.83%），占收入比重下降至1.28%，主要是由于乙肝疫苗变更场地导致断供，产品于去年10月获得批签发，11月开始上市销售。

乙肝疫苗2020年批签发201万支，2021年Q1批签发663万支（占2019年全年的31%），考虑恢复供应和价格因素，我们预计2021年乙肝疫苗有望实现爆发式增长。

核心产品四联苗2020年实现收入13.62亿元、同比增长15.47%，占收入比重60%，我们预计贡献净利润水平超过70%。

23价肺炎疫苗受疫情教育接种度提升，2020年全年实现收入5.37亿元，同比大增4669.71%。

收入规模扩大及优化销售模式后控费提效显著，研发支出加大投入。

2020年公司销售费用8.78亿元，同比增长11.96%，销售费用率38.85%，同比下降1.52pp。

2020年研发费用支出2.67亿元，同比增长34.7%，主要是由于新冠疫苗研发支出增加，2021Q1延续了研发的高投入，研发费用6628万，费用率24.01%。

一季度公司销售费用率43.77%、管理费用率32.07%，我们预计主要是由于收入较少、费用率提升。

2020年公司期末存货余额4.37亿元、占资产比重为4.55%，和2019年末相比基本保持稳定。

应收账款及票据占收入比重和2019年末相比上升17.3pp至71.3%，期末余额16.13亿元、随收入保持增长。

产品管线进入收获期，13价肺炎结合疫苗、人狂犬病疫苗（人二倍体细胞）即将逐步兑现。

（1）13价肺炎球菌疫苗：我们预计13价肺炎球菌疫苗市场空间有望达到71亿元（15%渗透率）。

康泰生物13价肺炎球菌疫苗已完成注册现场检查工作，有望在2021年中获批。

（2）人二倍体狂犬疫苗：已进入报产程序，有望在2022年获批，市场空间在18亿元左右。

盈利预测与投资建议：我们预计2021-2023年公司营业收入为33.32、54.08和73.48亿元，同比增长47.37%、62.29%、35.87%，归母净利润为10.98、18.26和26.15亿元，同比增长61.63%、66.32%、43.25%，对应EPS为1.59、2.58、3.61元。

公司作为在研产品管线最为丰富的疫苗公司之一，未来三年13价肺炎结合疫苗、人狂犬病疫苗（人二倍体细胞）等重磅产品有望陆续上市，维持“买入”评级。

风险提示：核心产品四联苗销售不及预期、竞争加剧的风险，研发进展不及预期的风险，预测前提不及预期导致市场容量测算出现偏差的风险，监管政策趋严的风险。