中泰证券-今世缘-603369-国缘驱动高增，回款表现更佳-210429

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事件：2021年第一季度公司实现收入23.96亿元，同比增长35.35%，实现归母净利润8.05亿元，同比增长38.78%。

国缘驱动成长，回款表现更佳。

21Q1公司收入/净利润增速分别为35.35%/38.78%，同比19Q1分别+22.55%/25.57%，整体符合预期，国缘放量驱动收入端连续四个季度加速增长。

回款来看，21Q1销售回款21.19亿元，同比+109.9%,一方面与春节延后有关，另一方面受提价驱动经销商打款积极，实际上（20Q4+21Q1）回款增长48%，回款好于收入表现。

分产品来看，国缘仍是增长主力，21Q1特A+收入同比+57.0%，同比19Q1+51%，旺季四开动销旺盛，提价稳步推进下终端价明显提升，同时V系保持快增；特A、A类、B类增速则分别为9.1%、6.8%、1.5%，中低价位恢复进度较慢。

分区域来看，21Q1省内增长33.1%，其中淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海大区收入增速分别为12.1%、35.1%、69.1%、35.1%、19.6%、67.9%，苏南、淮海市场培育放量，21Q1省外增长67.1%，主要是山东市场表现优异，期间公司对省外低质量经销商进行淘汰，省外经销商净减少14家。

费用率下降驱动盈利能力提升。

21Q1公司毛利率为73.26%，同比基本持平；21Q1公司期间费用率为33.62%，同比下降1.06pct，其中销售费用率为11.84%，同比下降0.64pct，管理费用率为2.27%，同比下降0.35pct，财务费用率为-0.36%，同比基本持平，规模效应持续体现。

21Q1公司净利率为33.62%，同比提升0.83pct，费用率下降驱动盈利能力提升。

21Q1公司经营净现金流为5.33亿元，同比增长325%，强劲回款之下现金流靓丽。

21年目标进取且具备实现度，期待新四开上市表现。

回顾2020年，在疫情冲击之下，公司Q2加快追赶进度，Q3在渠道梳理良性、库存低位的基础上国缘放量，Q4延续快速增长势头，同时特A及其他产品在逐渐改善。

展望2021年，公司2021年营收目标59亿元，争取66亿元，对应增速分别为15%和29%；净利润目标18亿元，争取19亿元，对应增速分别为15%和21%，国缘仍将是增长主要动力，其中四开今年提档升级，公司2月起停止接收老四开订单，新四开预计将在老四开库存良好消化后全面推出，V系则继续卡位高端，预计保持快速放量，我们认为在次高端整体升级扩容的趋势下，国缘系列有望驱动公司全年目标良好实现。

中长期来看，我们认为公司仍处于品牌势能上升期，在省内次高端价格带占位愈发稳固，我们看好公司在“十四五”百亿营收目标指引下，通过省内的精耕细作与省外稳步扩张实现快速成长。

投资建议：维持“买入”评级。

我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年营业收入分别为63.54/77.68/93.59亿元，同比增长24.06%/22.26%/20.48%；净利润分别为19.71/24.35/29.56亿元，同比增长25.79%/23.54%/21.40%，对应EPS为1.57/1.94/2.36元（前值为1.52/1.89/2.30元），对应PE分别为35、28、23倍。

风险提示：全球疫情持续扩散；消费升级不及预期；食品安全问题。