天风证券-BOSS直聘-BZ.US-21Q3NON~GAAP净利率超30%，卡位SME经营韧性强-211125

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21Q3收入为指引上限：2021Q3GAAP收入12.12亿元、同比增长105.4%（指引为增长100%-105%），经计算现金收款12.21亿元、同比增长61.8%。

其中，在线招聘收入11.97亿元、同比增长104%——1）年付费企业客户数超400万、同比增长111%，2）企业客户季度ARPU值299元、同比下降3%。

21Q3NON-GAAP净利率超30%：NON-GAAP净利润3.85亿元、去年同期为0.52亿元、上季度为2.46亿元，NON-GAAP净利率为31.8%、较去年同期提升22.9pct、较上季度提升10.7pct。

其中，经调整毛利率88.2%、同比下降0.2pct，经调整销售/研发/管理费用率分别32.9%/14.2%/7.5%、同比下降14.8/8.1/2.4pct，主要得益效率提升、规模效应支持及停止新用户注册下市场投放减少。

21Q3MAU同比+29%/环比-5%，开始做金领和入门级白领：21Q3新用户注册仍未重启背景下，MAU为2880万，同比+29%/环比-5%、月活尚且稳定。

在此背景下，公司注重老用户保护，尤其流失率高服务不足的人群——1）金领，在职和求职周期长、换工作成本高，与猎头顾问合作满足这部分市场；2）入门级白领，弱势用户群、包括大学生和小微企业，经济价值一般但社会价值不小。

2021Q4收入增长指引为58-63%、假设到12月底仍未重启新用户注册，但公司嫁接了庞大中小企业的经营韧性，受经济下行影响相对更有限：假设21Q4仍未重启新用户注册，公司预计21Q4GAAP收入增长58%-63%到10.2-10.5亿元、对应全年收入预期约42亿元，我们预计全年NON-GAAP净利超7亿元。

与此同时，尽管疫情反复经济波动，大企业客户战略面临更高的风险集中度、顺周期属性强，但中小企业客户战略面临更分散的风险、顺周期属性减弱，且中小企业招聘需求受经济影响有滞后性、只要一段时间经济再次向好有可能实现需求的平稳向上。

投资建议：收入端，考虑到新用户注册仍未重启，预计公司2021-23年营收42/81/131亿元；利润端，Q3盈利表现超预期，盈利能力加速提升，预计2021-23经调整净利7.2/17.0/35.5亿元。

考虑到BOSS直聘移动+智能匹配+直聊模式招聘效率高，且采用中小客户战略天花板更高，未来有望保持业绩增速，认为BOSS直聘23年PE为45倍，采取未来市值折现法，折现到22年市值约为1425亿元。

长期看好公司创新的模式及其形成的网络效应和品牌议价能力，潜在渗透率及市占率提升带来的变现空间，认为BOSS直聘是最有机会成长为千亿级市值的人力资源标的，维持“买入”评级。

风险提示：1.行业竞争加剧风险2.用户渗透率及付费率提升不足的风险3.用户获客成本上升的风险4.相关监管政策风险5.潜在品牌声誉和信任危机6.系统性风险。