华安证券-巴比食品-605338-营收恢复，毛利率改善-210430

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事件：2021Q1公司实现营业收入2.53亿元，同比增长131.8%；实现归母净利润1378万元，同比增长3.43%；基本每股收益0.06元，同比减少14.29%。

Q1华东区域新增15家经销商，无减少。

各项主营业务健康发展，占比合理分产品看，一季度面点类营收8754万元，占比35%，馅料类营收7017万元，占比28%，外购食品类6798万元，占比27%，包装及辅料1749万元，占比7%，服务费收入950万元，占比4%，其他收入23万元，占比0.09%。

从渠道来看，特许加盟、直营门店、团餐、其他渠道分布销售2亿、414万、4029万、307万元，占比分布为81%、2%、16%、1%。

团餐中经销商销售只占了总营收中的2%，团餐目前还是由公司自有团队开发为主，受益于2020年下半年加大团餐开发力度，团餐业务由2020年占比14%上升至16%。

从区域分布来看，华东、华南、华北、其他地区营收分别占比91%、7%、2%、0.21%，华东强势地位显著。

因公司武汉区域的首家门店于3月才开业，故华中区域的营收难以在Q1财报体现。

未来随着公司在华南、华北和华中地区的扩张，预计区域营收将会逐渐均衡。

毛利率显著提升，推测费用率因区域扩张而加大Q1毛利率22.69%，同比提升3.48pcts,推测产量增加导致食品类业务单位固定成本减少，具体来看：原材料猪肉价格同比下降使得馅料成本下降；今年Q1无大面积的疫情爆发，我们推测公司去年同期给予门店减免管理费及促销支持的政策应该取消或力度减少，使得加盟店管理类、服务费类毛利率比上年同期增加。

销售费用率由7.00%上升至11.95%，我们推测因区域扩张中给予门店开业优惠和扶持、人工薪酬增加所致；管理费用率由14.95%下降至7.28%，财务费用率基本持平；推测因营业外收入减少，销售净利率由12.12%下降至5.42%。

异地扩张稳步推进南京工厂已经开始前期建设，计划在2022年末投产，使得公司产品配送区域得到有效延伸，对江苏地区进一步渗透；临近的工厂提供更好的产品、更适应当地口味，助力公司在南京市场与当地品牌和善园、青露的竞争。

从2021年3月初巴比在武汉开业首家门店，到3月底，巴比在武汉的签约门店达到50多家，预计至年底巴比还将在武汉及周边区域开店超过100家。

投资建议公司经营早餐加盟连锁门店，提供成品或半成品的馅料、面团，是中式早餐工业化的先行者，加盟店由华东向华北、华南拓展，未来有望实现全国化。

公司多年积累已经形成一套成熟完善的加盟体系，单店模式可复制，速冻食品可增加单店营收，公司在加速拓店形成全国化连锁经营方面具有较大潜力，对外收购扩张将为公司异地布局提供新思路，缓解以往异地拓店时面临的品牌知名度和口感差异的阻碍；团餐业务空间广阔，有望成为新发展点。

预计2021-2023年，公司营收分别为12.78/14.81/16.99亿元，同比增长31%/16%/15%，净利润分别为1.98/2.34/2.73亿元，同比增长13%/18%/17%，EPS分别为0.80/0.94/1.10，对应PE分别为43/36/31。

维持“买入”评级。

风险提示原材料价格波动，食品质量控制，开店不及预期的风险。