华安证券-顾家家居-603816-2020主营稳健内生向好，大家居融合持续推进-210430

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主要观点：事件：顾家家居发布2020年年报与2021年一季报，剔除商誉减值影响主营业务表现稳健，Q1表现亮眼。

公司发布2020年年报与2021年一季报，2020全年实现收入126.66亿元，同比增长14.17%，实现归母净利润8.45亿元，同比下降27.19%，实现扣非净利润5.91亿元，同比下降30.42%。

剔除商誉减值带来的影响后，归母净利润13.30亿元，同比增长14.47%，扣非归母净利润10.75亿元，同比增长26.62%；全年实现经营活动现金净流量21.80亿元，同比增长2.64%。

主营业务表现平稳。

对应2020Q4实现收入41.21亿元，同比增长24.17%，归母净利润亏损1.64亿元。

剔除商誉减值带来的影响后，归母净利润3.20亿元，同比增长31.15%，扣非归母净利润2.45亿元，同比增长33.15%。

经营活动现金净流量10.73亿元，同比增长53.51%。

商誉减值，轻装上阵。

此次商誉减值包括纳图兹1.39亿元，玺堡家居2.45亿元，RolfBenz及RBManagement0.36亿元，班尔奇0.24亿元，卡文家居0.40亿元，共减值4.84亿元。

目前商誉部分仍有3.43亿元剩余，主要是集中于纳图兹、优先家居和RolfBenz及RBManagement，未来通过持续整合，我们预计商誉进一步减值的可能性较小。

2021Q1实现收入37.82亿元，同比增长65.32%，实现归母净利润3.85亿元，同比增长25.58%，实现扣非净利润3.18亿元，同比增长53.39%，扣非增速更高与去年同期确认分红收益有关。

相较2019年Q1，收入增长53.74%，归母净利润增长30.51%，扣非后归母净利润增长62.24%。

经营活动现金净流量1.33亿元，同比增长133.04%。

Q1费用方面整体表现平稳，期间费用率/销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为21.29%/18.00%/3.45%/-0.15%/1.49%，同比分别-1.87/+0.53/-1.82/-0.57/-1.00个pct。

其中，销售费用率略有增加的主要原因是运输费用及仓储租赁费有所上升。

多品类发展，沙发业务收入占比进一步下降，精益管理主要产品毛利率提升。

分品类拆分，2020年顾家家居沙发/床类产品/集成产品/定制家具/红木家具分别实现收入64.13/23.38/22.25/4.56/1.13亿元，同比增长9.98%/19.72%/16.71%/32.93%/-21.34%，收入占比分别为50.63%/18.46%/17.57%/3.6%/0.89%；五项业务的毛利率分别为32.56%/35.6%/24.23%/35.76%/21.63%，同比分别+0.13/+0.55/+0.04/-0.01/-3.66个pct。

软体+定制全品类拓展，沙发收入占比进一步降低至50.63%。

公司的沙发收入占比从2016年的59.23%下降至2020年的50.63%，床类产品、集成产品以及定制家具的占比逐年提升。

“1+N+X”构筑渠道势能，渠道变革向零售转型。

公司组建培育了强大的境内销售团队和专业拓展团队，建立1+N+X的渠道发展模式，积极打造多品类组合的大家居融合店模式，其中“1”为顾家生活、融合大店、品类势能店等模式，预计未来大家居融合店将是公司渠道拓展的重要店态形式。

2020年末，公司在全球拥有6691家品牌专卖店，其中直销店110家，较19年净增加1个店。

经销店6581家，其中包括4737家自主品牌店和1844家其他品牌店，店数较19年分别净增204/303/-99家门店。

由此可见，内销自主品牌门店拓展速度较快，其他品牌发展处于整合调整阶段。

顾家自2018年开始渠道变革，对内销业务的推动帮扶以及向零售转型有深远意义。

公司目前已形成了多个区域零售中心，以实现营销职能和渠道管理职能的前置，强化终端渠道资源的协同作用。

加快海内外产能布局，外销净利率有望企稳回升。

分地区来看，2020年公司境内/境外收入分别为76.49/46.53亿元，同比增长25.46%/0.98%，分别占收入的60.39%/36.73%；境内/境外毛利率分别为40.11%/24.2%，分别同比+0.24/-0.62个pct。

我们估计2021Q1的内销增长也会快于外销增长，且受到原材料涨价和关税贸易影响，估计外销净利率偏低。

此外，2021年Q1顾家整体的毛利率为33.02%，较2019年同期下降了1.71个pct，主要是因为原材料成本的上涨以及春节前期产能紧张劳动力成本提升等方面的影响。

产能方面，公司2020年于越南追加布局“越南基地年产50万标准套家具产品项目”，于黄冈追加布局“顾家家居华中（黄冈）第二制造基地项目”；同时已着手西南生产基地论证项目。

海外产能布局日益完善后，我们预计公司外销业务的净利率水平有望持续提升，内外销产能趋紧的局面有望进一步改善。

投资建议预计公司2021-2023年分别实现营收154.33/189.69/235.27亿元，同比增长21.8%/22.9%/24.0%，实现归母净利润16.20/20.03/24.89亿元，同比增长91.7%/23.6%/24.3%。

2021年4月29日收盘价79.16元对应PE为30.89X/24.99X/20.11X。

顾家的软体家居龙头地位稳固，经过2019年对外延资产的整合以及内销渠道的变革，主营业务重回上升轨道，2020年商誉减值后整体经营轻装上阵。

2021年Q2开始，原材料价格上涨趋势放缓，经过内外销提价以及生产方面持续精益化的管理，预计盈利水平有望企稳回升。

顾家的经营管理团队战略清晰且执行力强，我们预计其有望通过生产制造端的精益改善、信息化建设对前中后的提升、内部组织能力的持续深化以及经销渠道的变革成长壮大，长期看其迈向综合家居运营商的愿景可期，维持“买入”评级。

风险提示家居内外销复苏不达预期；渠道下沉不达预期；新品类扩张不达预期；零售转型效果不达预期。