华金证券-益丰药房-603939-业绩持续高增，内生稳健外延加速-210429

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事件：公司发布2020年年度报告，2020年实现营业收入131.45亿元，同比增长27.91%；归母净利润7.68亿元，同比增长41.29%；扣非后归母净利润7.39亿元，同比增长37.43%；◆门店维持稳定扩张，并购门店运营效率提升明显：公司通过“新开+并购+加盟”的门店拓展模式，新开门店和行业并购持续取得稳健发展。

2020年公司门店总数5991家（含加盟店635家），净增门店1239家，较期初的4752家增长26%；其中，自建门店820家，并购门店254家，较19年的217家增长17%；新增加盟店249家，关闭门店84家。

并购的新兴药房运营效率提升明显。

2020年新兴药房收入同比增长15.61%，净利润同比增长16.98%，业绩高出承诺数641万元。

◆精细化管理水平突出，老店内生增长稳健：公司精细化管理平突出，门店平均坪效达到59.20元/平方米，随同比19年59.43元/平方米略有下降，但仍处于业内领先水平；其中，旗舰店、区域中心店、中型社区店、小型社区店的坪效分别为151.75元/平方米、48.77元/平方米、56.07元/平方米、59.42元/平方米。

公司2020年整体毛利率为37.98%，同比下降1.03个百分点，预计是受到新开和并购门店培育整合以及处方药销售占比提升的影响。

销售费用率下降1.52个百分点至24.57%，疫情下粗徐H活动有所减少，销售费用得到较好的控制；管理费用率下降0.1个百分点至4.22%，财务费用率下降0,11pct至0.26。

公司的经营效率水平在行业中处于领先水平，预计未来随着规模的持续扩张，费用率有进一步下降空间。

◆处方外流与慢病管理持续推进：截止2020年底，公司已经开设DTP专业药房40余家，经营国家谈判指定医保报销品种80个，医院处方外流品种近400个，与超过100家供应商建立了DTP/DTC战略合作伙伴关系；建立慢病管理专业药房426家，建档并深度服务慢病会员36.3万；与国家集采品种生产厂商谈判取得重大进展，引进集采中标品种近200个，降低了集采品种的采购成本，提升了集采商品的竞争力和贡献率。

公司建立慢病管理专店426家，建档并深度维护慢病会员36.3万；公司累计会员人数达4,251万，会员销售占比79.1%。

启动腾讯及支付宝医保电子支付凭证合作，推广触达逾900万会员。

◆电商新零售搭建雏形已完成：目前公司O2O上线直营门店超过4,400家，24小时营业配送门店300多家，覆盖了公司线下所有主要城市，并能快速覆盖并购项目和加盟项目门店，拣货时效、配送时效、订单满足率和人效均处于行业领先水平；CRM系统进一步升级，会员精准营销突显优势，会员深度服务项目取得阶段性进展，盈利模式基本落地，新媒体运营处于行业领先水平，内容运营能力快速提升；医药电商运营逐步升级到集团化医药新零售体系，基于会员、大数据、生态化的医药新零售信息系统搭建基本成型。

◆投资建议：我们预测公司2021年至2023年净利润分别为9.91亿元、13.68亿元、17.04亿元，增速分别为29%、38%、24.5%，对应公司2021-2023年的EPS分别为1.79、2.47、3.08元，给予增持-A建议。

◆风险提示：医保政策收紧风险；并购整合不达预期风险；市场竞争加剧风险。