信达证券-中密控股-300470-订单充足，重启高增长-210429

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事件：公司发布2020年年报及2021年一季报，2020年公司实现营收9.24亿元，同比增长4.05%；实现归母净利润2.10亿元，同比下降4.49%；2021年一季度公司实现营收2.30亿元，同比增长30.64%；实现归母净利润0.52亿元，同比增长75.15%；点评：订单充足，2021年有望重启高增长。

2020年公司实现营收9.24亿元，同比增长4.05%；实现归母净利润2.10亿元，同比下降4.49%；公司净利润增速低于营收增速的主要原因为：（1）终端用户受疫情和国际油价历史性下跌影响控制了当期密封备品备件的采购数量，公司存量市场收入有所下降；（2）收入结构中毛利率较低的装备制造业客户收入占比较上年同期明显增加；（3）股票激励计划产生的费用摊销较去年同期有所增加。

公司预计2021年实现营收10.55亿元，同比增加14.17%；实现归母净利润2.58亿元，同比增加22.22%。

截至2021年一季度公司在手订单为6.95亿元，同比增长28.46%，相比2019年同期增长19.82%。

低毛利率的装备制造业占比提升，毛利率短期承压。

2020年公司营收分下游应用看，装备制造业应用收入达到4.35亿元，同比增长27.93%，在营收中的占比提升至47.07%，同比提升8.78pct；石油化工、煤化工以及矿山等存量应用业务均出现下滑，这也是多年以来公司存量业务首次出现下滑，存量业务下滑主要受疫情影响，下游终端客户降本增效。

2020年公司综合毛利率为48.76%，同比下降5.29pct；分应用看，装备制造业毛利率为30.57%，同比下降7.67pct；我们预计装备制造业毛利率下降一方面是由于竞争加剧，另一方面是由于大项目占比提升，单个项目毛利率有所下降。

石油化工/煤化工/矿山毛利率分别为68.1%/70.8%/38.4%，分别同比增长0.69pct/2.34pct/-5.04pct。

受到毛利率下降影响，公司盈利能力承压，2020年公司净利率为22.85%，同比下降2.04pct；炼化持续高景气，管网、核电有望开启高增长。

2020年以来，大型炼化项目加速建设，行业市场需求旺盛。

公司在多个重大项目中取得的订单高于预期，目前在手订单充足。

同时，2020年公司继续保持在油气输送领域市场的领先地位，销售收入超过4000万元。

国家管网集团“十四五期间”初步规划新建油气管道超过2.5万公里，LNG接收站、储气库、海上平台输气等领域也将快速发展，公司及子公司新地佩尔在管网业务有望开启高增长。

此外，整合华阳密封后，公司核电密封竞争实力进一步提升，引领国内核电密封进口替代，2020年首次取得了百万千瓦级主给水泵机械密封订单，未来核电密封有望成为业绩新的增长点。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2021年至2023年净利润分别为3.16亿元、3.84亿元和4.51亿元，相对应的EPS分别为1.52元/股、1.85元/股和2.17元/股，对应当前股价PE分别为24倍、20倍和17倍。

维持公司“买入”评级。

风险因素：石油化工新建项目不及预期，天然气管道建设不及预期，并购整合不及预期；。