安信证券-金山软件-3888.HK-游戏板块环比企稳，办公软件及服务增势强劲-211125

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■事件：金山软件发布三季报，Q3总收入同比+8.1%至15.1亿元。

毛利率同比-0.7ppts至82.2%。

季度内经营利润率为19.0%，同比-6.8ppts，主要由于研发费用占收比的提升以及新游延期的影响。

季度内调整后归属普通股东净利6.1亿元，对应调整后净利率40.5%。

■游戏板块环比企稳，旗舰端游运营稳健：Q2网络游戏及其他收入同比-12.8%，环比+1.9%至7.1亿元，同比主要由于缺乏新游供给叠加部分现有游戏的收益下滑，环比企稳主要得益于旗舰端游《剑网3》收益环比稳健，8月《剑网3》举办其12周年庆典，10月《剑网3》上线年度资料片“北天药宗”。

此外，《剑网1：归来》已于10月上线，有望提振海外游戏收入占比。

近期公司与字节跳动合作的《武林闲侠》手游已于11月18日上线，公司预计12月底《剑侠世界3》将上线。

伴随着新游的陆续上线，我们认为游戏板块有望逐步重拾增长势头。

■办公软件及服务增长强劲，用户势头良好：Q3办公软件及服务收入同比+36.9%至8.0亿元，同比主要由授权业务及个人订阅业务的快速增长所驱动，季度内办公软件产品（WPSOffice+金山词霸）MAU达5.21亿，同比增长14.0%，其中PC版MAU同比+17.1%，移动端MAU同比+13.5%，季度内云端上传文件数同比+50%至1,189亿，金山文档用户数已超新冠疫情期间的峰值。

■投资建议：维持评级买入-B，12个月SOTP目标价53.5港币，包括:1)在线游戏2.6港币，基于10x2022E市盈率；2)云计算27.2港币，基于5x2022E市销率；3)办公软件及服务业务21.7港币（基于1.2xPEG）；给予20%控股公司估值折扣；及4)净现金12.3港币。

展望2021/2022年，我们预期收入增速为12%/24%，整体调整后净利为9/22亿元。

■风险提示：1）新手游上线延期或变现不及预期；2）研发及销售费用大于预期。