中信证券-春秋航空-601021-2020年报及2021一季报点评：减值轻装上阵，实现逆势成长-210430

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2020年春秋航空计提资产减值损失3.48亿(其中春秋日本长期股权减值占比94.5%)，剔除减值影响全年亏损或收窄59.5%至2.4亿。

飞机利用率、客座率表现上市航司最优，2020年上海两场市占率提升4.6pcts，依托主基地、成本优势相对扩大支撑逆势成长。

随着出境游需求转向国内，效率更高的春秋或最为受益。

资产和信用减值导致Q4亏损扩大至4.4亿，运营效率更高、成本优势明显的廉航龙头持续受益国内线需求快速反弹，Q2有望率先扭亏。

2020Q4公司收入同比降幅较成本低4.6pcts，但资产和信用减值增长3.2亿，导致Q4亏损扩大至4.4亿，创上市以来单季度亏损最大值。

2020年公司计提资产减值损失3.48亿(其中春秋日本长期股权减值占比94.5%)、计提信用减值损失75万元，剔除此影响2020年公司亏损收窄59.5%至2.4亿左右。

计提减值轻装上阵，有望缓解后续折旧等相关成本压力。

2021Q1公司净利润亏损同比扩大5800万至2.85亿，略好于预期。

作为细分赛道廉航龙头持续受益国内线需求快速反弹，Q2有望率先实现扭亏。

飞机利用率、客座率表现上市航司最优，2020年上海两场市占率提升4.6pcts，成本优势相对扩大支撑春秋逆势成长。

尽管Q4受局部地区疫情波动影响，公司同期国内线RPK同比增长42.6%，1~2月原地过年政策导致公司内线RPK较2019年同比个位数增长，随着节后国内线需求快速恢复，3月同比增幅扩大至62.9%，表现亮眼。

2020年公司单位成本同比下降12.1%至0.26元，其中Q3降至0.24元，较三大航成本优势相对扩大、支撑公司逆势成长。

2020年运送旅客人次占上海两场旅客吞吐量比例同比提升4.6pcts至13.1%，上海两场主枢纽基地优势扩大有望成为公司优化航网布局的重要抓手。

2020年机队净增9架，突破百架机队，其他收益2020年仅同比下降6.4%，成为业绩重要支撑。

疫情导致出行需求的冲击传导至飞机引进端，2020年南航、国航和东航机队净增加6架、-1架和-2架(不考虑ARJ21)，而春秋实现机队净增长9架，其中4架240座A321主要投放上海虹桥相关航线，2020年实现百级机队规模的突破。

2020年公司航线补贴和政府补贴为主的其他收益同比下降6.4%至12.7亿，受益疫情之初公司即迅速调整战略、积极争取国内线增量时刻，全年飞机平均日利用率8.7小时、表现最优，且2021Q1其他收益同比2019年增长1亿。

开辟南昌基地，随着出境游需求转向国内，效率更高的春秋或最为受益，中长期看逐渐由依靠补贴转向盈利提升的切换。

2020年末开辟南昌基地、成都天府机场预计将于2021年5-7月份投运，有望消化新增运力增量。

海外疫情不确定性导致出行结构性变化，出境游需求转向新疆、云贵川和海南等国内游、或延续至年底，运营效率更高的春秋航空有望率先受益国内民航渗透率提升，同时东南亚航司运力退出为后疫情时代春秋国际线航线拓展提供机遇。

未来两年或陆续布局北京、成都、西安和青岛等一线和强二线城市，中长期看盈利模式逐渐由依靠补贴转向盈利提升的切换，周期性有望进一步熨平。

风险因素：疫情控制低于预期，宏观经济增速下行；油汇扰动、补贴减少超预期。

盈利预测、估值及投资评级。

春秋资产和信用减值导致2020Q4亏损扩大至4.4亿，运营效率更高、成本优势明显的廉航龙头持续受益国内线需求快速反弹，2021Q2有望率先扭亏。

飞机利用率、客座率表现上市航司最优，2020年上海两场市占率提升4.6pcts，成本优势相对扩大支撑逆势成长。

根据公告我们预测2021-23年EPS为0.91/2.48/2.95元(原预测2021~22年1.88/2.41元，2023年为新增)，继续推荐更具长期成长性和确定性的春秋航空。

维持“买入”评级。