国元国际-锦欣生殖-1951.HK-拥有可复制模式的中美民营辅助生殖龙头-210430

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投资要点深耕千万级辅助生殖蓝海赛道，中美地区已占据龙头地位随着全球不孕不育率的快速提升，辅助生殖市场迅猛发展，Frost&Sullivan预测23年全球市场规模将达到317亿美元，相较于美国18年辅助生殖治疗渗透率30.2%，中国同期渗透率仅为7.1%，仍有巨大的可发展空间。

中国辅助生殖领域市场需求缺口较大，市场准入门槛较高，牌照稀缺，国有医疗机构为主，民营机构针对中高收入客群精细化服务，迎来发展好时机，锦欣作为年取卵周期数国内民营第一、综合第三的企业，成功率18年达到了54%，领先全国45%的平均水平，目前已布局成都、深圳、武汉地区，辅助生殖行业稀缺标的价值凸显。

国内资源限制导致无法满足的需求将带来跨境服务需求增加，美国作为最成熟的辅助生殖市场之一深受患者追捧，公司通过收购HRCManagement进入美国ARS市场，16年HRC成功率达到62%，远高于同期美国53%及加利福尼亚州57%的平均水平，18年成为美国西部第一。

20年公司通过收购老挝诊所打开东南亚市场，符合公司全球化扩张战略，进一步巩固在跨境医疗服务市场的领导地位。

可复制标准化模式已成熟，外延并购与内生增长双轮推动发展公司通过西囡医院打造四川地区连续3年排名第一的辅助生殖机构，18年成都市占率超过50%，已形成成熟系统化的服务体系，有助于快速扩张，赋能新医院运营整合，缩短盈亏平衡周期，提高生产效率，保证成功率。

深圳业务辐射大湾区，发展潜力较大，得益于西囡模式18年已实现5千个IVF取卵周期。

公司资金充裕，外延并购目标清晰。

公司内部发展全周期生殖健康管理服务，拓宽服务人群、延伸服务内容，提供IVF导入接口；打造VIP服务，提高客单价的同时与公立医院服务差异化竞争，20年成都VIP渗透率已达到10.8%；打造优质科研平台招揽优质医师，推出“医生合伙人计划”等给予核心团队充分激励；多渠道获客，双向转诊、互联网医疗效果初显。

首次覆盖给予持有评级,目标价22.17港元锦欣深耕辅助生殖蓝海市场，持续坚持外延收购和内生增长双轮驱动的方式打开业绩增长的天花板，作为中美领先的辅助生殖服务龙头，我们预测2021-2023年EPS分别为0.13、0.17、0.24元。

给予目标价22.17港元，根据DCF模型测出公司价值558.59亿元，较目前市值仍有11.28%的涨幅空间，首次覆盖给予“持有”评级。