万和证券-金山办公-688111-Q1收入大超预期，云协作战略进一步深化-210430

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投资要点◆事件：2021年一季度，公司实现营业收入7.73亿元，同比增长107.74%；归母净利润3.07亿元，同比增长178.65%；扣非归母净利润2.57亿元，同比增长302.27%。

◆MAU再创新高，移动端助力环比提速。

截至2021年3月31日，WPSOffice及金山词霸各端MAU合计达4.94亿，年度同比增长10.51%，季度环比增长4.22%，其中WPSOffice桌面版MAU达1.94亿，年度同比增长15.48%，季度环比增长4.86%；WPSOffice移动版MAU达2.94亿，年度同比增长8.49%，季度环比增长4.26%。

我们认为，移动端是云协作办公的重要应用平台，用户渗透率及使用率的提升反映出云协作战略带来的动力效益正逐步凸显。

◆信创加码，授权业务再爆发。

伴随信创业务进入成熟期，当期客户采购力度加大，带动授权业务整体呈爆发式增长。

考虑到去年并表的数科网维是国内版式文件头部厂商，公司携手数科网维打造的流版一体化服务或已在BG端市场中产生合力效应，有望进一步巩固公司在正版化和国产化软件市场的龙头地位。

◆广告调整行之有效，订阅业务粘性提升。

公司对广告业务继续平缓调整，持续优化C端及BG端用户的使用体验，不断提升云协作办公场景的用户粘性，继续扩大在公有云市场的覆盖率，从而推动订阅业务持续增长。

C端作为订阅业务的主要用户，用户基数的扩大将为进一步提升付费用户的转化、留存及复购奠定基础。

◆边际效益继续递增，净利率大幅抬升12.70%。

2021Q1公司毛利率和净利率分别达到89.74%、42.44%，均创下历史最高水平，同比分别提升5.61%、12.70%，我们推测毛利率的提升主要来自授权、订阅两大高毛利业务继续放量，且规模化效应持续释放；与2020Q1相比，期间费用率由70.09%下滑至52.91%，销售费用率由22.48%下滑至19.02%，管理费用率由8.21%上升至8.71%，研发费用同比增长38.84%达2.04亿元。

截止2021Q1末，合同负债达8.73亿元，同比增长82.60%。

◆投资建议：上调至“买入”评级。

在党政信创与行业信创共同推进下，随着公司云协作办公产品矩阵的不断丰富，优质产品对增强用户粘性的价值将进一步凸显，WPS+等面向中小企业市场的产品渗透率提升有望增厚公司业绩，我们调高对公司的盈利预测，预计2021-2023年EPS分别为2.76元、3.73元、4.86元，对应PE分别为138倍、102倍、78倍，上调至“买入”评级。

◆风险提示：行业竞争加剧；信创推进放缓；付费转化率不及预期。