天风证券-国茂股份-603915-业绩符合市场预期，纵向延伸+横向布局拓宽远期成长空间-210430

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事件1：公司发布2020年年报，基本符合预期。

1、2020年公司实现营收21.84亿，同比+15.21%；归母净利润3.59亿，同比+26.56%；扣非归母净利3.21亿，同比+21.85%。

公司实现毛利率28.28%，yoy-0.62pct；净利率16.49%，yoy+1.52pct。

2、经营/投资/筹资活动现金流量净额分别为4.13/1.55/-0.27亿。

其中经营活动现金流量净额同比+37.65%，主要系本期净利润增加所致；筹资活动现金流量净额同比-103.41%，主要系上期首次公开发行股票筹资，本期股利分配所致。

应收票据同比+419.19%，主要系新设立的子公司其银行承兑汇票以持有到期收取现金流量为目的。

3、期间费用率整体稳中有降，管理能力持续向好。

2020年公司销售/管理(包括研发)/研发/财务费用率分别为3.43%/6.81%/3.58%/-0.28%，分别同比-2.34pct/+0.89pct/+0.15pct/+0.06pct。

其中销售费用率降低主要系公司执行新收入准则，将运输费用计入营业成本所致。

2020年分业务拆分：1、齿轮减速机：营收16.37亿，yoy+16.80%；均价5478元/台，同比-4.5%；毛利率29.43%，yoy-0.51pct。

2、摆线针轮减速机：营收4.29亿，yoy+1.52%；均价1418元/台，同比-2.5%；毛利率20.83%，yoy-0.80pct。

3、GNORD减速机：营收0.24亿，毛利率26.30%。

4、配件及其他：营收0.68亿，yoy+34.19%；毛利率36.25%，yoy-5.42pct（配件及其他的销售增长主要系本期新增子公司泛凯斯特，主营销售铸件零配件所致）。

事件2：公司发布2021年一季报。

1、2021Q1公司实现营收6.42亿，同比+93.59%；归母净利润0.79亿，同比+145.38%；扣非归母净利0.77亿，同比+157.90%。

公司实现毛利率26.39%，yoy-0.56pct；净利率12.40%，yoy+2.58pct。

经营/投资活动现金流量净额分别0.18/-4.38亿。

2、期间费用率整体维持稳定。

2021Q1公司销售/管理(包括研发)/研发/财务费用率分别为2.77%/7.63%/3.59%/-0.31%，分别同比-2.85%/+0.75%/+0.18%/+0.16%。

公司长期战略布局清晰，纵向延伸+横向并购相结合1）打通上游原材料生产环节，与减速机产品形成协同效应。

2020年2月，公司以1500万元收购泛凯斯特51%的股权，泛凯斯特主要产品为灰铁件和球铁件，在保证供应链可靠性的同时，有利于毛利率的提升。

2）公司外延并购整合，打开高端减速机市场。

2020年公司收购莱克斯诺相关资产并更名为捷诺传动，以此拓展高端品牌，丰富产品矩阵，有利于进一步打开远期成长空间。

传统业务持续扩张，工程机械有望突破1）减速机产能持续扩张。

a.公司募投项目之一“35万台减速机项目”于2020年底已初步达产约11万台。

2021年公司将结合市场情况陆续购置设备，使产能持续爬坡，计划到2021年底新增约11万台减速机产能。

b.公司加快捷诺传动高端减速机扩建项目，力争在2022年底前形成年产约9万台高端减速机产能。

2）工程机械加速布局。

公司以塔机市场为切入口，生产的GLW系列回转减速机实现批量出货；GTR系列卷扬减速机也在较短时间内实现研发试制及小批量出货，根据客户意向订单，有望在2021年快速量产。

盈利预测：预计公司工程机械专用减速机有望逐渐放量，通用减速机稳中有升，因此2021-2023年净利润上调为4.5亿/5.9亿/7.8亿（之前21-22年盈利预测为4.32亿/5.37亿），对应PE分别为41.6/31.6/23.7X，维持“增持”评级！风险提示：工程机械放量不及预期；市场竞争风险；产能投产不及预期。