德邦证券-妙可蓝多-600882-聚焦奶酪高成长，第二个五年开局佳-210430

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投资要点事件：妙可蓝多披露2020年度年报及2021年一季报：2020年公司实现营业总收入28.47亿元/+63.20%，归母净利润0.59亿元/+208.16%，扣非后归母净利润0.45亿元。

其中20Q4公司实现营业总收入9.70亿元/+65.74%，归母净利润0.06亿元/-13.88%，扣非后归母净利润0.05亿元。

21Q1公司实现营业总收入9.51亿元/+140.58%，归母净利润0.32亿元/+215.60%，扣非后归母净利润0.32亿元/+211.66%。

聚焦奶酪，助推收入高增长。

2020年公司奶酪/液态奶/贸易产品收入分别同比+125.15%/-13.31%/+4.25%，其中奶酪业务收入20.74亿元，占公司主营业务收入比例为72.91%，上年同期为52.91%。

2020年公司坚定推行“聚焦奶酪”的总体战略，奶酪业务在大单品奶酪棒持续放量，B、C端双轮驱动下规模持续扩大，贸易业务稳健开展，液态奶业务则受到疫情及为奶酪业务发展主动调整的影响。

21Q1公司奶酪/液态奶/贸易产品收入分别同比+156.77%/+12.71%/+399.10%，其中奶酪业务收入6.97亿元，占公司主营业务收入比例为73.34%，相比2019年进一步提升。

高毛利的奶酪业务持续高增，带来毛利率持续改善。

2020年公司毛利率为35.91%/+4.36pct，其中奶酪/液态奶/贸易产品毛利率分别同比+4.09/-13.48/-3.58pct。

若剔除运费调整为计入营业成本的影响，则奶酪/液态奶/贸易产品毛利率分别同比+7.58/-9.10/-3.29pct。

奶酪业务毛利率的同比大幅提升，一方面由于整体规模扩大带来规模效应渐显，另一方面由于毛利率最高的即食营养系列产品（以奶酪棒为代表）占比显著提高带来产品结构优化。

剔除运费调整的影响，2020年奶酪产品毛利率达48.86%，奶酪产品大幅增长带动公司主营业务毛利率同比增加7.61pct至39.15%。

20Q1伴随奶酪业务收入占比进一步提升，公司毛利率同比提升3.51pct至38.68%。

销售费用率有所提升，期间费用率小幅增长。

公司2020年期间费用率为32.27%/+0.70pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为24.96%/4.93%/1.37%/1.02%，同比分别+4.36/-1.45/+0.09/-2.30pct。

若剔除运费调整为计入营业成本的影响，则公司2020年销售费用率达28.17%/+7.57pct，带来期间费用率同比+3.91pct至35.49%，主要是由于目前公司奶酪业务处于快速扩张期，渠道拓展和品牌建设带来广告促销费等销售费用显著增加。

2020年公司继续渠道下沉，截至2020年底，公司共有经销商2626家，较2019年增长11.79%，销售网络覆盖约29.06万个零售终端，覆盖全国90%以上地级市以及70%以上县级市；并在线上渠道取得2020年奶酪产品全网销售第一的优异成绩。

20Q1公司期间费用率为33.97%/+0.43pct，其中销售费用率达25.99%/+1.15pct。

蒙牛将入主，有望开启公司发展新纪元。

2021年4月19日，公司定增申请获得证监会发审委审核通过；4月27日，公司定增事项通过了国家市场监督管理总局反垄断局的经营者集中审查。

本次定增超过90%的募集资金将用于奶酪生产加工项目的投资建设，项目全部达产后预计新增设计产能18.22万吨，预计将有效提高公司奶酪产品的产能。

同时，蒙牛将认购本次定增的全部股票，相关交易完成后，蒙牛将成为公司控股股东。

蒙牛承诺将以公司作为其奶酪业务的运营平台，并在交易完成之日起2年内将其奶酪业务注入公司。

今年以来蒙牛持续增持公司股票，截止3月31日其持有公司股份达到11.07%。

蒙牛入主妙可蓝多，将实现两家公司奶酪业务的充分整合，充分发挥双方在乳制品领域的战略协同效应，公司有望利用蒙牛在原材料采购、产品技术研发、渠道网络、营销资源以及企业管理等方面的资源，提升公司综合竞争力，促进公司做大做强。

股权激励落地，未来三年高成长可期。

公司在今年一季度实施了2020年股权激励计划。

从公司层面解锁条件来看，2021-2023年公司营业收入需要分别达到40/60/80亿元，同比增速分别为41%/50%/33%，目标积极，公司未来三年高增长可期。

投资建议：公司的“第一个五年”已在2020年圆满收官，公司业绩也在“第二个五年”迎来了“开门红”。

我国奶酪市场仍是一片蓝海，公司作为国内奶酪领先品牌，先发优势明显。

伴随乳制品龙头蒙牛入主及产能项目达产，核心奶酪业务在产品、渠道、产能、品牌等方面的护城河将进一步巩固，助力公司实现高成长。

我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年营业总收入分别为44.69/64.05/83.92亿元，分别同比增长57.0%/43.3%/31.0%；2021-2023年归母净利润分别为2.95/6.26/9.95亿元，分别同比增长397.0%/112.4%/59.0%；EPS分别为0.71/1.51/2.40元，对应PE分别为103/48/30倍。

同时上调评级至“买入”。

风险提示：新品推广不及预期；产能投放不及预期；原材料价格上涨；行业竞争加剧。