中信证券-松井股份-688157-2020年年报及2021年一季报点评：国内高端功能涂料龙头，重回高成长正轨-210430

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2021年一季度，公司逐步摆脱疫情、华为芯片受限、核心客户新品推迟发布等因素的拖累，营收、利润重回同比高增长。

我们长期看好公司凭借持续的高强度研发投入、优异的管理能力，搭建涵盖高端功能涂料、油墨、胶黏剂业务线的技术+产品平台，持续提升消费电子涂料业务的市场地位，并逐步增强乘用汽车涂料领域的竞争优势。

由于公司Q1内生增长复苏超预期，我们上调2021-2022年归母净利润预测至1.50/2.10亿元（原预测为1.48/1.92亿元），新增2023年归母净利润预测为2.84亿元，对应2021-2023年EPS为1.89/2.64/3.56元，现价对应2021-2023年42/30/22倍PE，我们仍看好公司长期高成长性，维持141元目标价和“买入”评级。

多因素拖累2020年业绩表现，2021Q1重回高增长。

公司2020年实现营业收入、利润总额、归母净利润分别为4.35、0.97、0.87亿元，同比分别-4.44%、-8.91%、-5.15%，2020年经营业绩同比小幅下滑，主因疫情冲击、华为出货量受限和苹果新品推迟发布等多重因素拖累。

2021Q1公司实现营业收入、利润总额、归母净利润分别为1.12、0.26、0.22亿元，同比分别+36.68%、+72.59%、+62.61%，环比分别-4.43%、+10.49%、+1.76%，根据Omidia数据，一季度全球、苹果、华为、小米智能手机出货量环比-7.54%、-33.25%、-55.45%、+4.87%，公司仍能实现环比营收稳定及利润增长，体现了强劲的内生成长性。

3C涂料下游客户不断拓展，有望逐步摆脱单一客户业务波动影响。

2020年公司手机、笔记本电脑、可穿戴、智能家电领域涂料业务收入分别为257.01、97.94、46.77、12.86百万元，同比-27.50%、+145.50、+72.47%、-22.65%，其中手机涂料收入下降主因华为芯片受限、iPhone新品推迟发布等因素拖累。

2020年，公司在继续巩固与苹果、小米、华为、惠普、VIVO等核心客户间合作的基础上，新拓展微软、亚马逊、OPPO、罗技、Beats、Plantronics、Human、飞利浦、大疆、施耐德、松下等3C客户。

展望未来，我们认为公司消费电子涂料业务将步入“从1到10”的成长阶段，有望逐步摆脱单一客户波动对业绩的冲击。

并购补强油墨业务，3C材料涂料+油墨+胶黏剂三位一体布局加速推进。

2020年公司特种油墨产品实现收入5.06百万元，同比-15.85%，营收占比仅为1.16%，业务体量较小，波动性较大。

4月13日公司公告收购湖南昕逸辰科技80%股权，标的公司拥有较强的自主研发能力，专注于AF防指纹油墨等相关产品生产、研发、销售，产品广泛应用于手机盖板、手机保护片、汽车面板、智能家居等行业。

我们认为此次并购将有效补强公司油墨业务，叠加一直以来在胶黏剂领域的技术积累，公司涂料、油墨、胶黏剂三大产品线协同发展有望加速。

验证加速，车用涂料有望成为又一高增长引擎。

2020年公司车用涂料业务实现收入5.74百万元，同比+53.96%。

2020年，公司凭借强劲的研发实力和与客户的交互式合研机制实现多个技术和市场突破，已供货或进入供应体系的核心客户包括Tesla、吉利、广汽、上汽通用五菱、法雷奥等国内外知名整车及汽车零部件生产企业，公司已初步切入汽车零部件涂料市场。

我们预测2021年起公司车用涂料业务有望进入放量阶段，长期来看，受消费者对汽车驾乘舒适度要求提升、汽车外饰件对汽车轻量化解决方案重要性逐步提高，汽车内、外饰件市场具有较大的发展空间，车用涂料有望成为公司另一高增长引擎。

坚持高强度研发搭建技术+产品平台，看好公司长期持续成长性。

公司重视研发，研发费用占比、团队规模和专利数量均领先同行业，核心技术全部为自主研发，多项产品技术指标领先同行业公司。

2020年公司投入研发费用52.52百万元，同比+17.31%，研发费用率12.07%。

2020年公司新获国家授权发明专利16项、新申请国家发明专利20项、实用新型专利35项。

目前公司研发人员151人，占总人数的34.95%，在研项目近50项，提前储备的水性涂料业务营收同比增长178.06%。

我们看好公司通过持续的高强度研发投入搭建技术+产品平台，实现各产品间相互协同，打造多产业线产品链，推动公司持续高速成长。

风险因素：市场竞争加剧；中美贸易摩擦加剧；新业务放量未达预期。

投资建议：2021年一季度，公司逐步摆脱疫情、华为芯片受限、核心客户新品推迟发布等因素的拖累，营收、利润重回同比高增长。

我们长期看好公司凭借持续的高强度研发投入、优异的管理能力，搭建涵盖高端功能涂料、油墨、胶黏剂业务线的技术+产品平台，持续提升消费电子涂料业务的市场地位，并逐步增强乘用汽车涂料领域的竞争优势。

由于公司Q1内生增长复苏超预期，我们上调2021-2022年归母净利润预测至1.50/2.10亿元（原预测为1.48/1.92亿元），新增2023年归母净利润预测为2.84亿元，对应2021-2023年EPS为1.89/2.64/3.56元，现价对应2021-2023年42/30/22倍PE，我们仍看好公司长期高成长性，维持141元目标价和“买入”评级。