中信证券-永辉超市-601933-2020年年报暨2021年一季报点评：到家业务规模超百亿，业绩端承压-210430

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2020年公司整体业绩前高后低（全年同店增速0%），2021Q1受去年同期高基数及社区团购等新业态的冲击，收入和利润均出现同比下滑。

短看，社区团购等线上新业态的冲击以及新租赁准则的调整对公司业绩有较大负面影响；长看，若公司能够通过数字化、精细化带来的运营效率提升来对冲行业竞争加剧的影响，公司规模和市占率有望不断提升。

社区团购冲击及竞争加剧等导致2020Q4业绩不及预期。

2020年，公司营业收入/归属净利润932.0亿/17.9亿元，同比+9.8%/+14.8%，扣非净利润/经营性现金流量净额5.8亿/61.4亿元，同比-45.3%/+1374.3%；扣非归属净利润减少主要受疫情及社会总体消费水平下滑的影响（公司关闭Mini店等导致资产减值损失达6.9亿元，百佳商誉计提减值准备1.9亿元）。

2020Q4，公司实现营业收入/归属净利润205.3亿/-2.3亿元，同比-3.8%/-1021.2%。

21Q1收入及利润均出现负增长。

2021Q1，公司实现营业收入/归属净利润分别为263.3亿/2331.8万元，同比-10.0%/-98.5%；扣非归属净利润/经营性现金流量净额1.7亿/14.4亿元，同比-86.6%/-65.9%。

2020Q1非经常性损益-1.5亿元（其中-2.6亿元为除同公司正常经营业务相关的有效套期保值业务外，持有交易性金融资产、衍生金融资产、交易性金融负债、衍生金融负债产生的公允价值变动损益，以及处置交易性金融资产、衍生金融资产、交易性金融负债、衍生金融负债和其他债权投资取得的投资收益）。

2020年同店增速前高后低，展店速度稳健。

同店：2020年公司同店+0.0%（2019A：+2.8%），同店增速前高后低。

展店：2020A/21Q1公司开店114家/10家（含百佳永辉，不含Mini店、永辉生活、超级物种）；截至2021/4/29，公司门店数已达1022家，覆盖全国29个省、572个城市，储备门店达215家；2021年公司计划开店80家。

Mini店持续关店调整，到家业务实现百亿目标。

Mini店：因战略调整，公司Mini店关多于开，2020年底仅有Mini店156家；2021Q1，Mini店闭店86家，截至2021/3/31，仅有70家Mini店，公司计划继续关闭/调整升级经营不善的Mini店。

数字化与到家业务：2020年，公司实现到家业务百亿目标，“永辉生活”会员数突破4933万户，同比+250%；2020A/2021Q1，公司线上销售额104.5亿/36.7亿元，同比+198.0%/+75.6%，占比达10.0%/13.3%（2019A：7.3%），其中“永辉生活”自营到家业务实现销售额59.1亿/19.7亿元，同比+147%/33%。

2020A，公司借助京东到家实现到家业务销售34.7亿元，2021Q1，公司借助第三方平台（含京东到家）实现到家业务销售17.0亿元。

风险因素：居民消费需求下降；购买力低迷影响同店销售；受社区团购冲击持续；行业竞争加剧。

投资建议：考虑社区团购等线上业态的冲击及疫情带来的居民消费习惯的长期变化，下调公司2021-22年营业收入预测至856.7亿/904.3亿元（原预测为1003.4亿/1096.9亿元）；下调2021-22年归属净利润预测至5.6亿/6.6亿元（原预测为24.5/26.9亿元）；新增2023年营业收入/归属净利润预测为944.2亿/7.6亿元，对应2021-23年EPS预测分别为0.06/0.07/0.08元。

综合考虑行业可比公司估值及公司数字化与到家业务稳步推进，给予公司2022年104xPE，目标价7.50元，维持“买入”评级。