东吴证券-青鸟消防-002960-2020年报和2021一季报点评：现金流显著改善，行业政策+公司布局静待腾飞-210501

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事件：公司公告2020年年报和2021年一季报，符合我们预期。

一、经销商优势奠定+市占率提升后加强账款回收，年报净现金流大幅改善。

1）公司加强对应收账款的考核管理工作，2020年经营性净现金流为2.99亿元，同比增长172.52%，报表质量显著改善。

2）在市占率还不够高的形势下，适当放松账期是一种竞争策略，为了获得和扶植优质的经销商体系。

消防产品市场竞争格局较为分散，根据慧聪消防网数据显示，国内消防企业以销售规模500万元以下的小公司为主，2017-2019年，青鸟消防作为行业龙头，市占率分别为6.14%、6.93%、8.35%，相比海外市占率达到20%-30%的头部企业，公司市占率仍存在显著提升空间。

因此，在竞争格局较为分散，公司根据自身的财务状况，适当放松账期以获取和扶植优质的经销商做大做强，这其实是一种竞争策略，未来等到公司市占率足够高以后，预计现金流的状况会逐步改善。

3）下游客户同样为地产商的优质白马公司东方雨虹，2011-2017年现金流状况与青鸟消防相似，但是并不影响市场给予估值。

二、股权激励费用加回后2021Q1业绩符合我们预期，静待新增的500名员工人效逐步体现。

收入端：2021Q1收入为4.53亿元，相比2019Q1增速为22.43%，2年复合增速为11%左右。

考虑到：1）公司Q1是全年最淡的季度，2019Q1收入占比仅为16.29%；2）需要重点注意的是，应急疏散市场和业务是从2020年开始爆发，2019年疏散业务收入为0.67亿、2020年为1.80亿，意味着随着疏散业务的快速增长，2021Q1收入占比会进一步下降，我们保守假设2021Q1收入占比为15%，则对应2021年全年收入为30.20亿元，相比2020年增长19.60%。

3）同时，根据公司的公告内容，到2023年收入规模力争实现50亿以上，按照2020年收入规模25.25亿计算，则未来3年收入复合增速超过25%。

利润端：2019Q1归母净利润为0.51亿元，2021Q1归母净利润中位数为0.51亿元，考虑到：1）股权激励和限制性股票费用约1100万元；2）根据公司公告，2021Q1员工人数较2020Q1增加500余人，根据公司2020年年报可推算出公司平均员工薪酬为11.58万元/年，可算出2021Q1增加员工薪酬1448万元；如果我们将股权激励费用和新增员工费用加回，可推算出可比口径下公司归母净利润为0.76亿元，相比2019Q1增长49.02%，符合我们预期。

销售费用增长酝酿渠道变革与升级，静待人效逐步体现。

2021Q1公司销售费用为0.63亿元，同比增长68.47%，显著高于其他费用的增速，我们推测是因为公司积极构建“经销+直销”的全体系渠道模式，考虑到公司旗下“久远”品牌是直销模式，且订单和收入增速较快，新增的500员工和销售费用可能主要体现在“久远”品牌上，随着“久远”品牌的业务范围不断扩张，人效会逐渐体现。

盈利预测与投资评级：基于公司市占率提升的逻辑，我们将公司2021-2022年EPS从2.29、2.82元调整为2.25、2.95元，预计2023年EPS3.8元，对应PE分别为17、13、10倍，维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧造成产品价格和毛利率持续下降等。