方正证券-徐工机械-000425-公司2020年年报与2021年一季报点评：业绩符合预期，看好资产注入后的成长潜力-210430

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事件：①公司4月29日发布2020年年度报告，2020年全年实现营业收入739.68亿元，同比增长25.00%；实现归母净利润37.29亿元，同比增长2.99%。

②公司4月29日发布2021年一季度报告，2021年一季度实现营业收入249.78亿元，同比增长80.40%；实现归母净利润17.27亿元，同比增长182.44%。

点评：1)业绩符合预期，Q4业绩亮眼，运营效率显著提升。

①2020年业绩稳健增长。

2020年公司实现收入739.68亿元，同比+25.00%；归母净利润37.29亿元，同比+2.99%。

其中2020Q4单季度业绩亮眼，公司收入226.81亿元，同比+42.31%；归母净利润12.95亿元，同比+115.58%。

②利润率相对平稳，2020年公司毛利率为17.07%，同比-0.38pct；净利率为5.04%，同比-1.08pct。

分业务看，起重机械/桩工机械/工程机械配件及其他业务毛利率分别同比-0.44/+1.77/+1.58pct。

③费用管控良好，汇兑损失导致财务费用率有所上升。

2020年期间费用率为9.97%，同比+0.07pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.65/-0.11/-0.33/+1.16pct。

财务费用率提升主要系汇兑损失由上年-0.29亿元大幅提升至7.74亿元所致。

④运营效率大幅提升，2020年资产周转率为0.87，创九年新高；应收账款周转天数为126.22天，同比-6.00%，周转天数为近九年最低值。

2)2021Q1业绩延续高增态势，经营指标持续向好。

①工程机械行业热度持续走高，公司业绩延续高增长。

2021Q1公司收入249.78亿元，同比+80.40%，较2019Q1复合增速为31.61%；归母净利润为17.27亿元，同比+182.44%，较2019Q1复合增速为28.05%。

②受成本增加及原材料价格上涨的影响，毛利率略有下滑。

2021Q1毛利率为16.58%，同比-1.73pct。

③费用管控良好，净利率同比提升。

2021Q1期间费用率为8.99%，同比-3.52pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.72/-0.14/-0.73/-1.93pct。

期间费用率下降，推动净利率同比+2.50pct至6.91%。

④经营指标持续向好，2021Q1单季度应收账款周转天数为101.76天，较2020年全年再次缩短；经营活动现金流为19.46亿元，同比提升15倍。

3)积极推进全线产业板块高质量转型发力，市占率持续提升。

①三大主机事业部引领发力。

移动式起重机规模跻身全球第一位，扛起盈利大旗，高强度市场竞争下保持较强盈利水平，千吨级轮式起重机销量保持绝对领先。

装载机在海外疫情持续严峻、出口市场大幅萎缩情况下，狠抓内销市场突破，内销市占率同比提升2.1pct。

道路事业部主动出击强势挺进“双50”市占率目标，压路机、摊铺机、铣刨机市占率分别提升4.0、10.7、3.9pct，沥青站实现突破发展，跃居行业前二。

②新兴板块快速发展。

桩工机械收入同比+24.05%，继续保持行业第一位置，煤机、深井钻、隧道施工三个成套装备快速发展。

随车起重机市占率提升至60%，继续保持行业绝对优势地位；高空作业车市占率同比提升4.8pct，跻身行业第一。

高空作业平台快速上量实现翻番式增长，举升类消防车、臂式高空作业平台持续巩固国内第一品牌行业地位。

③2020年公司主要业务板块收入规模再创新高，轮式起重机强势引领，收入体量超200亿，核心零部件板块上量突破100亿，基础工程机械冲刺80亿，筑养护机械、装载机械、履带起重机共同构成三个50亿级中坚板块，消防、随车两个板块加速突破成长为30亿级板块。

4)混改落地提升经营活力，资产注入打开成长空间。

①混改靴子落地，公司4月20日发布资产重组预案，拟以发行股份的方式吸收合并徐工有限。

重组完成后，上市主体将引入优质战投和员工持股平台，公司经营活力有望大幅提升。

②挖机、混凝土机械等优质资产注入上市主体，中长期成长空间有望进一步打开。

徐工有限的工程机械资产质量优异。

其中，挖机市占率位居国内前二，且持续提升。

2020Q1-3公司挖机销量3.60台，市占率达15.20%，较2017年挖机市占率提升6.39pct。

混凝土机械市占率位列国内前三，其中混凝土泵车在2019年的市占率达12.7%，同时2020Q1-3混凝土机械销量达6121台。

随着行业景气延续、集团混改有序推进及国际化步伐加快，叠加挖掘机等业务的市场地位逐步巩固，我们认为，挖机等优质资产注入上市公司，将有效提升公司盈利能力和中长期成长能力。

5)投资建议：暂不考虑徐工有限资产注入，预计公司2021-2023年归母净利润分别为52.78、61.21、68.35亿元，对应PE分别为10.95、9.45、8.46倍，维持“强烈推荐”投资评级。

风险提示：基建地产等投资增速不及预期；行业竞争加剧；混改进度不及预期；海外市场拓展受阻。