国信证券-韵达股份-002120-20年年报及21年一季报财报点评：毛利改善，非经营因素拖累净利-210430

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非经营因素拖累，一季度业绩同比下滑2020年四季度单季营收104.1亿元（+2.6%），扣非归母净利润3.55亿元（-43.5%），主要由于价格战、计提应收坏账以及理财产品损益变动导致业绩同比大幅下滑。

2021年一季度营收83.3亿元（+48.1%），扣非归母净利润1.80亿元（-30.7%），主要由于财务费用增加、计提应收坏账、理财产品损益变动等非经营因素导致净利同比大幅下滑，而公司一季度毛利润同比实现了25%的正增长。

业务量增速表现亮眼，快递价格竞争有所缓和通过降价抢量，公司2020年业务量实现41%的高速增长，增速在通达系中第一，市占率提升至17.0%，与落后者的差距进一步拉大。

2020年四季度以来，行业价格战持续，但是今年一季度受益于春节不打烊安排，价格战一定程度上有所缓和，去年四季度和今年一季度单票收快递入分别同比下降29%和19%。

单位成本较快下降，加大资本开支维持竞争力得益于规模效应、运营调整优化，公司2020年单票运输+中转成本同比下降约20%。

受益于一季度价格战有所缓和，公司一季度毛利率达到10.2%，环比增加1.8个百分点。

由于公司去年通过债务渠道融资，导致一季度财务费用同比增加0.58亿元；由于应收账款账期较长，信用减值损失同比增加了0.5亿元。

公司持续增加核心资产、扩充产能，2020年全年和2021年一季度资本开支分别为60亿元和12.8亿元，投入力度仅次于中通。

风险提示：行业发生恶性价格战；成本优化低于预期。

投资建议：维持“买入”评级考虑到价格战影响，下调盈利预测，预计2021-2023年归母净利润13.3/17.9/25.2亿元（21-22年预测值下调幅度分别为33%/27%）；摊薄EPS分别为0.46/0.62/0.87元。

考虑到公司仍然具有领先优势，基于龙头成长的长期推荐逻辑，我们给予公司22年27倍的目标PE，得到目标价16.7元，维持“买入”评级。