东吴证券-星源材质-300568-年报及一季报点评：产销两旺，盈利拐点确立-210502

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21Q1业绩同环比高增，接近业绩预告中值，业绩拐点确立。

21Q1公司实现营收4.22亿元，同比增加238.51%，环比增长18.65%；归母净利润0.62亿元，同比增长287.93%，环比增长232.82%，此前预告0.6-0.65亿元，接近业绩预告中值，符合市场预期；扣非归母净利润0.57亿元，同比增长413.56%，环比增长495.76%。

产能释放，大客户跑顺起量，20年H2明显转好。

2020年全年隔膜收入8.78亿，同比大幅增长47.3%，下半年隔膜收入6.04亿，同比上升212%，环比大幅上升220%，毛利率为31.3%，同比下滑10.5pct，下半年毛利率为29.3%，环比下滑6.5pct，主要受运费转入成本以及产品价格下滑影响。

20年常州、江苏基地全部建成，产能跑顺，常州基地开始向宁德、三星、村田、Saft供货，江苏基地4亿平产能大部分投产，开始向比亚迪、亿纬等客户供货，两地子公司业绩大幅增加。

20Q4以来持续满产满销，单平利润大幅提升。

20年公司隔膜出货7亿平，同比+102.2%，其中Q4出货预计2.5亿平，同比增长220%，环比增长35%，21Q1持续满产满销，预计出货2.5-2.6亿平，同比增长300%左右，环比微增。

从盈利水平看，我们测算若不考虑股权激励及诉讼等一次性费用影响，Q4单平利润预计0.2元/平左右，环比实现翻番；21Q1单平净利0.22元/平，若不考虑股权激励费用的影响，对应Q1单平净利达0.26元+，环比增长30%左右，主要受益于公司客户结构改善及产能利用率提升，盈利拐点确立。

加大扩产力度，长期高增长维持。

公司常州湿法基地、江苏干法和涂覆基地产能基本建设完毕。

考虑一些线用于打样，目前公司满产下，单月产量0.9-1亿平，产能供不应求，因此后续还将于常州、瑞典进一步扩产，瑞典基地规划7亿平，一期0.9亿平涂覆产能开始建设，将于23年开始逐步投产，国内将规划8亿平产能，将于明年开始陆续投产。

我们预计公司21年出货量有望超过11亿平，同比实现近60%增长，22年预计出货15亿平左右，同比35%左右。

股权激励费用及诉讼费用拉高20年期间费用，21Q1费用控制良好。

2020年公司期间费用合计2.34亿元，同比增长19.48%，费用率为24.16%，同比降低8.43pct。

销售费用0.2亿元，销售费用率2.1%，同比降4pct；管理费用1.3亿元，管理费用率13.9%，同比降0.56pct；财务费用0.2亿元，财务费用率2.4%，同比降3.8pct；研发费用0.6亿元，研发费用率5.9%，同比增0.04pct。

投资建议：考虑到公司隔膜业务量利齐升，我们将公司21-22年归母净利润为2.1/3.1亿元调至3.1/4.36亿元，预计23年公司归母净利润6.12亿元，同比分别155%/41%/40%；对应现价PE分别45/32/23倍，给予21年60x，对应目标41.4元，维持“买入”评级。

风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。