中泰证券-如何理解盈利高增下的持续性？-210502

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无论我们采用何种口径还是计算方法，一季报A股收入、盈利双双回暖，即使剔除基数效应以及投资性资产以及投资性收益的影响，A股一季报的改善也是较明显的，受此支撑A股ROE（TTM）明显抬升。

从背后因素看，我们发现资产周转率与销售净利率的回升成为支撑A股盈利改善的重要因素，杠杆率维持窄幅波动对ROE的贡献偏弱。

从目前支撑企业盈利改善的各项因素来看，虽然下半年在“价格因素”弱化以及补库逐步进入中后期的背景下，上半年支撑企业的盈利因素面临弱化。

但是在全球经济持续修复，出口韧性仍存以及非金融企业资产负债表相对健康的情况下，企业盈利仍然具有较好的安全垫。

从未来企业盈利可能面临的潜在风险来看，随着国内财政、货币政策的常态化，信用收缩的环境下企业盈利与产能扩张增速都可能面临着回落的压力。

尽管如此，通过回顾历史上不同时间紧信用背景下A股的业绩变化，我们发现信用收缩对企业盈利的负面影响并不会过快的显现。

此外，在目前二季度经济环比改善动能向上以及政策端不急转弯的支撑下，我们认为2021年A股的盈利韧性仍存。

从企业盈利改善的持续性来看，在综合考虑上述潜在影响后，我们建议可以关注以下四个方向：竞争格局持续改善的行业：我们用行业前30%以及行业后30%历史分位的ROE（TTM）中位数之差来衡量行业格局的变化，数据显示，近年来龙头与底层盈利差额持续扩大的行业主要集中在食品饮料、医药（生物医药）、电子（消费电子、元器件、光学光电）、轻工制造（造纸、家居）等行业。

资产负债表修复突出的行业：我们用行业有息负债率下降超过5%的比重减去行业有息负债率上升5%的比例的差额来衡量行业资产负债表的修复情况，数据显示，资产负债表修复明显的行业主要集中在中游制造领域，包括造纸、包装印刷、电源设备、通用设备、航空航天等。

现金流质量持续好转的行业：我们用行业经营活动现金流占收入的比重以及现金流净额占收入的比重两种口径来估算现金流质量的变化，数据显示目前这种改善主要集中在食品饮料类的酒，高端制造中的工程机械、消费电子、兵器兵装；资源类的贵金属、石油化工等。

历史上不同货币周期与紧信用周期叠加下盈利表现稳健的行业：根据我们的测算，即使下半年出现了较为悲观的“紧货币+紧信用”的环境，电力及公用事业、石油石化、国防军工在历史的表现中ROE（TTM）也并没有较货币宽松周期出现明显下滑，展示出较好的业绩韧性。

风险提示：经济增速不及预期风险。

宏观经济大幅低于预期导致人民币汇率。