东吴证券-洋河股份-002304-2020年年报&2021Q1一季报点评：调整已见成效，发展前景可期-210504

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事件：公司发布2020年年报和21Q1一季报。

公司20年实现营收211亿（-8.8%），归母净利74.8亿（+1.3%）。

20Q4营收21.9亿（同比+7.8%），归母净利2.97亿（同比+25.4%）。

21Q1营收105.2亿（同比+13.5%），归母净利润38.6亿（同比-3.5%）。

投资要点库存产能保持充足，产品结构上移明显。

公司20年中高档酒营收176.5亿（-7.15%），毛利率79.85（同升0.08PCT）；普通酒营收26.9亿（-14.86%），毛利率37.19%（同降1.71PCT）。

白酒产品总销量15.58万吨（-16.27%），吨售价约为12.94万元（+9.57%），产品结构明显上移。

洋河+泗阳22.3万吨产能，双沟9.7万吨产能，具备充分可释放空间；成品酒库存2.43万吨，半成品酒库存60.9万吨，库存储量充裕。

构建新型厂商关系，内部调整初步完成。

20年省内营收95.6亿（-7.18%），省外营收107.7亿（-9.17%），省内：省外=47:53。

公司进行营销调整转型，围绕“一商为主、多商配称”，加快新型厂商关系构建，20年省内/外经销商净减少186/911家，推动实现控盘分利的渠道模式。

洋河内部人事调整、渠道改革调整已经基本到位，改革最大的阵痛期已经过去，随着股权激励和基层员工激励措施的后续落地，未来将保持稳健增长。

21Q1增长回暖，M6+、M3水晶版推动增长。

2021年Q1实现营收105.2亿（同比+13.5%），实现归母净利润38.6亿元（同比-3.5%），Q1销售回款94.3亿（同比+57.4%），经营性净现金流29亿（21Q1为-3.3亿），费用率保持稳定，净利润下降主要是受投资收益以及公允价值变动损益下降的影响。

M6+全面替代M6，占据700+价格带主流地位，M3水晶版换代顺利进行。

根据草根调研反馈，梦系列产品已经达到历史最低库存。

公司将享受次高端白酒扩容红利，推动业绩增长。

盈利预测与投资评级：随着M6+全国化招商基本完成和M3水晶版升级，发展前景可期，但由于转型阵痛不可避免，我们将2021-2022年的EPS从5.74/6.51元下调至5.54/6.39元，我们预计2023年的EPS为7.51元。

我们预计21-23年公司营收增速11.0/14.6/14.8%，归母净利增速11.6/15.3/17.5%，对应PE为35/30/26X，维持“买入”评级。

风险提示：M6+、水晶版推进不如预期，渠道调整不如预期。