东吴证券-华宝国际-0336.HK-新型烟草从零到一，供应链龙头空间可期-211126

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投资要点国内香精香料及烟草薄片龙头，卡位新型烟草。

公司深耕香精香料领域多年，在调香工艺上有较深积累，后围绕产业链纵深做一体化布局，涉足烟用原料（烟草薄片）和香原料领域，并不断开拓新业务，收购嘉豪食品进军调味品行业。

公司自身定位“美味生活引领者”，结合自身优势，也出于对新型烟草行业的看好，努力成为新型烟草耗材核心供应商。

减害需求驱动烟草行业变革。

烟草行业空间广阔，利润率水平高，随着减害需求的日益强烈，雾化电子烟和加热不燃烧（HNB）应运而生，渗透率不断提高。

截至2021年中，美国以雾化为主，日本以HNB为主，中国的HNB销售政策尚未放开，但中烟正在积极布局试点。

我们认为HNB有望成为中国未来新型烟草的主流方案，渗透率超过雾化电子烟，带来可观的投资机遇。

新型烟草发展轨迹类似电动车。

同为拥有较大市场空间的终端消费品，我们认为新型烟草与新能源车具有一定可比性，新型烟草处于行业需求放量前期阶段。

新能源车2010年萌芽，特斯拉品牌带动及消费者教育，2020年正式进入放量成长期；加热不燃烧烟草2014年萌芽，菲莫国际推出IQOS进行消费者教育，中烟积极探索国内税收政策并进行海外产品试点。

新型烟草行业核心供应商营收和市值增长都有较大空间，而复盘电动车代表公司历史行情，股票在行业培育期即有不错的表现机会。

把握消费升级趋势，香精、薄片双轮驱动。

公司在烟用香精领域具备丰富积累，自身拥有较大产能储备，调香师拥有较深的工艺理解。

烟草薄片方面，公司拥有国内稀缺的民营牌照，具有稀缺稠浆法产能。

如果国内市场放开，香精、薄片均有较大增长空间。

公司积极开拓海外业务，在印尼建厂，体外自主品牌NUSO烟弹也已在海外销售。

盈利预测与投资评级：我们认为公司为优质赛道龙头，行业尚未迎来放量成长阶段，盈利短期无法释放，需要展望更长远阶段，PE估值法暂时不适用，应采用PS估值法。

我们预计公司2021-2023年营收分别为41.3亿元，46.2亿元，57.0亿元，同比分别+7.0%、+11.9%、+23.3%，对应现价（11月25日）PE分别为59倍、53倍、42倍，对应PS分别为15倍、13倍、11倍。

我们选取集友股份（HNB耗材供应商）和思摩尔国际（雾化电子烟制造龙头）作为可比公司，可比公司2021-2023年分别约17倍、13倍、10倍平均PS估值。

考虑到公司在HNB领域拥有强大的竞争优势，工艺理解、产品储备、客户资源等都处于行业领先地位，远期增长空间较大，我们给予公司2022年17倍PS，目标价30.4港币，首次覆盖予以“买入”评级。

风险提示：国内HNB政策延迟放开风险，消费者接受度不及预期风险，静态估值过高风险，烟草政策风险。