安信证券-洋河股份-002304-Q1业绩超预期，M6+表现亮眼-210505

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■事件：公司披露年报与一季报。

2020年实现营业收入/归母净利润/扣非后归母净利润211.01亿元/74.82亿元/56.52亿元，同比-8.76%/+1.35%/-13.79%；2021Q1实现收入/归母净利润/扣非后归母净利润105.2亿元/38.63亿元/38.11亿元，同比+13.51%/-3.49%/+19.01%；年报与快报内容基本相符，一季度业绩超预期。

■调整见效，营收拐点确认，连续3个季度收入正增长。

2020年全年公司收入下滑8.76%，根据渠道调研反馈全年梦之蓝系列下滑个位数，其中战略升级产品M6+小个位数增长，海、天有一定下滑。

公司从2019年开始主动调整，2021H2恢复增长，2021Q1收入增速接近2019以来的最高值，目前渠道去库存处于较低水平、产品迭代带来渠道利润改善明显，M6+完成全国化推广，公司调整持续推进，稳步见效。

2020年白酒销量同比下滑16.27%，均价增8.97%，受到M6+拉动，产品结构明显上移。

2020年末公司省内/外经销商净减少136/911家，在“一商为主、多商帮衬”体系引导下，对体系内出现窜货乱价等行为经销商取消合作，持续优化整体经销商体系。

■产品结构优化提振毛利率，销售薪酬加大。

2020年毛利率72.27%，同比增0.92pct，主要系产品结构提升，中高档产品占比86.79%，占比增1.02pct；销售费用率12.34%，同比增0.7pct，主要系薪酬增长显著，销售人员人均薪酬提升28.53%，公司改革过程中，加大销售人员薪酬激励并增加绩效工资占比；营业税金率16.19%，同比增2.34pct，导致扣非后净利率下滑。

另外，2020年投资收益12.07元，中银国际贡献13.36亿元，提升公司表观净利率。

■2021Q1业绩超预期，M6+表现亮眼。

参考产品收入结构与渠道调研反馈，预计Q1梦之蓝增20%，其中M6+增30%-40%，M6+打开了苏酒600元价格带的空间，价格带清晰竞争少，且本身M6消费基础好，经过两个旺季的考验证明改革是成功的。

M3水晶版价格带竞争激烈，省内推进进度略慢。

现金流方面，21Q1现金回款94.32亿元，同比增加57.45%，相较于2019Q1增加14.6%，回款增速在连续下滑四个季度后出现显著改善。

合同负债+其他流动负债63.59亿元，环比去年四季度回落32.4亿元，同比20年一季度下滑1.1%。

2021Q1中银证券贡献投资亏损3.46亿元，但受到其他投资收益拉动，整体仅投资亏损0.97亿元。

■汇聚变革势能，2021年力争收入增速10%以上。

“十四五”开局之年，公司将围绕“深化转型升级，汇聚变革势能”的总基调，聚力六强六推进，在产品、营销、渠道、组织等方面持续推进深度变革，力争收入增速10%以上。

我们认为次高端是行业增速最快的价格带，洋河有望受益，且伴随产品持续升级、渠道深度改革、省外持续扩张，目标增速大概率完成。

■投资建议：预计2021-23年EPS5.06/6.04/7.17元，对应PE分别为38.0x/31.8x/26.9x，给予6个月目标价211.56元，对应2022年PE35x，维持“买入-A”评级。

■风险提示：渠道调整不及预期，梦6+推广不及预期。