国元国际-蒙牛乳业-2319.HK-新品类增速亮眼，下半年利润率提升-210430

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投资要点业绩基本符合预期，全年派息率30%：2020年因出售君乐宝，公司收入-3.8%至760.35亿元，如按可比口径，受销量及产品结构优化所带动，收入同比+10.6%至750.03亿元；毛利率+0.1ppt至37.7%；实现归母净利润35.25亿元，同比-14.1%，净利润率同比-0.6ppt至4.6%，主要受与疫情相关的一次性费用影响；EPS0.897元，业绩基本符合预期。

董事会宣派股息0.268元/股，派息率30%。

液态奶增长稳健，新品类增速亮眼：分品类来看，2020年液态奶收入+10.9%，占公司总收入的89.1%，主要受UHT奶和鲜奶的强劲增长所带动，其中高端白奶特仑苏/真果粒/基础白奶/鲜奶同比分别变动+19%/+12%/+20%/+100%。

冰淇淋业务在2020年也改变下滑趋势，全年收入26.34亿元，同比+2.8%，实现小幅增长。

奶粉业务在雅士利重新调整产品定位及产品结构的带动下、以及贝拉米的销售贡献下，收入同比+30.3%至45.73亿元。

其他业务当中的奶酪、黄油产品也实现约50%的正增长。

毛利率稳步提升、费用精益化管理，OPM改善持续：牛奶作为增强人体免疫力的健康饮品，国民对健康的诉求有助行业保持较高的景气度，公司在疫情期间招募更多消费者饮用基础白奶，消费群体的扩大有助销量的持续提升。

2021年虽然有原料成本压力，公司除了通过产品结构的升级、减少折扣促销以及对某些品相的价格调整，维持毛利率的稳定，亦会持续加强营销费用的精益化管理，通过数字化转型、线下的RTM变革，提升销售费用的使用效率，力争2021年可比业务OPM相较2019年将会有超过50个基点的改善。

维持“买入”评级，目标价51.0港元：公司稳扎稳打，力求高质量增长，我们持续看好行业竞争环境以及蒙牛在新品类加速成长的催化下实现2025年再创一个新蒙牛的雄心目标。

预期公司2021-2022年EPS分别为1.32/1.62元，升目标价至51.0港元，对应2021年32倍PE，维持“买入”评级。