财信证券-奇安信-688561-规模效应初显现，行业升级有望带来机会-210429

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事件：奇安信披露2021年一季度报告。

2021年一季度，公司实现营业收入4.56亿元，同比增长102.07%；归属于上市公司股东的净利润为-5.37亿元，上年同期为-5.44亿元，亏损同比收窄1.33%。

营收增势良好，规模效应初显现。

受益于数字经济发展需求增长，以及政府与企事业单位的需求由合规走向实战，公司主动防御、网安咨询等业务的订单有较大增长，上年四季度订单兑现推动本报告期的营收规模进一步增长。

较低的边际成本使公司的毛利率有所提高，本报告期毛利率达63.79%，分别超过2020年、2019年同期6.87、10.75个百分点，规模效应初步显现。

市场需求结构变化还使公司硬件业务占比逐渐降低，业务结构优化有助于公司未来更好的实现规模效应。

市场占有率突破，行业升级有望带来机会。

参考IDC于2020年8月对国内网安市场的预测（78.9亿美元），公司市场占有率提升至约8%，成为A股上市公司中企业级网络安全业务龙头，今年一季度的强势增长预示公司有望扩大份额增长趋势。

我们认为网络攻防具有相对特殊的对抗属性，在每一轮大规模技术升级中实现领先的公司更易于扩大其相对优势，本轮主动防御体系及云大物工智应用给予了行业变革机会，因此全球市场对有潜力的网安龙头给予较高估值。

公司近年来持续实施扩张战略，我们关注到作为网安业务重要支撑的技术支持团队也增长至2737人，同比增长192人，扩张意愿明显。

盈利预测及评级。

预计2021-2023年公司营业收入分别为59.09、82.13、111.70亿元，净利润分别为0.37、4.19、10.01亿元。

由于公司尚未盈利且有望维持快速成长，我们选择以PEG和成熟市场的净利率水平来锚定PS估值。

我们根据市值、营收规模、增速等指标从全球市场寻求可比公司，参考其中实现盈利的Fortinet、CheckPoint、NortonLifeLock等公司，我们认为从长期来看奇安信的稳态净利率有望达到35%。

基于该假设，我们以0.33-0.37xPS/G对标1.0xPEG，对应公司2021年合理估值区间13.0-14.5xPS，对应合理价格区间为112.97-126.00元。

维持“推荐”评级。

风险提示：市场竞争加剧；市场需求不及预期；政策不及预期。