太平洋证券-正海生物-300653-国内口腔耗材优质稀缺标的，受益于口腔种植高景气度-210505

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核心品种口腔修复膜受益于口腔种植高景气度将保持快速增长。

国内种植牙渗透率低，市场空间大。

根据Straumann年报数据，发达国家种植牙渗透率普遍在100-200颗/万人，最高如韩国和以色列能达到600颗/万人，而中国2017年仅有18颗/万人，提升空间大，人口老龄化和消费升级将推动种植行业持续爆发式增长。

公司现有竞争对手为盖氏产品，其占据国内70%市场份额，公司产品性能不低于盖氏，价格仅有盖氏50%-80%，公司产品凭借极高性价比将加速进口替代。

假设2018-2021保持25%增速，2021-2028年国内种植牙数量按照20%的增速，2025-2028年对应的植牙数量约为800-1400万颗，大约对应60-90颗/万人左右，口腔修复材料市场终端使用规模达到50-80亿元。

根据我们测算，预计出厂价为终端价的50%左右，则出厂价规模为25-45亿元。

若公司产品的市占率能提升至30%（公司招股书披露2017年口腔修复膜市占率12%），以及考虑到公司产品价格更低些（低20%左右），则公司种植用口腔修复材料的销售额有望达到6-10亿元，为20年公司口腔修复膜总体收入的4.7-7.8倍。

骨修复材料同样用于口腔种植，公司的产品性能与进口产品无明显差异。

在经过3年的市场培育期后，品种迎来爆发期。

考虑到口腔修复膜渠道的赋能和极高性价比优势，我们认为该品种未来5年继续保持高速增长。

根据我们测算，2025之后年骨修复材料市场规模将达到30亿以上，假设公司市占率达到10%，则公司骨修复材料收入达到3亿元以上，是20年销售体量的14倍。

生物膜具有比较优势，增长将更多来自市占率提升生物膜市场已经相对成熟，公司产品未来的增速将更多来自对现有产品市场份额的蚕食，公司产品是三家国产产品中上市最晚的，但性能上比其他两家具备优势，具有无需缝合、无需冷链运输等优势，近年来市场份额稳定提升。

我们认为公司产品将凭借更好的性能持续占据更多市场份额，实现高于行业平均的增速。

考虑集采影响：集采后与集采前的终端市场规模差别巨大。

例如：集采推进节奏，按照每年集中采购的人口覆盖率提升15pct，5年内终端市场收入仅为集采前的64%。

然而集中采购对出厂端规模的变化几乎没有影响，2025年预计出厂端市场规模可达14亿左右，而集采之后，市场占比变化影响大。

集采“量”与“价”之间博弈的关键是公司在集采下能否凭借过硬的产品质量，优质的售后服务赢得更多的集采占比。

活性生物骨为二十亿级重磅品种，竞争格局良好，目前处于补充资料阶段，22年获批上市确定性高。

活性生物骨临床疗效不劣于自体骨，且具有良好的骨诱导能力，综合经济效益优于自体骨，是自体骨治疗的理想替代方案。

正海生物通过基因工程方法在BMP-2的氨基端或羧基端融合胶原结合区CBD，大幅加强修复因子与载体的结合力。

在修复因子与胶原蛋白之间建立一种较强的物理化学力，即可将BMP-2等修复因子固定在胶原蛋白支架上，从而显著提高骨损伤的修复能力，同时大大减少BMP-2等修复因子的用量，相比美敦力的InfuseBone降低了使用风险。

公司其他在研产品丰富。

活性生物骨、子宫内膜均为独家产品，具有良好的应用前景；引导组织再生膜、生物硬脑（脊）膜补片是公司对现有产品的升级创新，将有效提高公司在种植领域和神经外科领域的竞争力；除此之外，高膨可降解止血材料、乳房补片等其他产品也均具有较广的应用范围。

盈利预测与评级：国内种植牙渗透率提升空间大，种植牙领域将保持快速增长，公司作为国内口腔耗材领域优质稀缺标的，受益于口腔行业快速发展，以及口腔修复膜进口替代，业绩快速增长。

公司活性生物骨获批将开启广阔骨科市场，其他在研品种引导组织再生膜、新一代生物膜等为现有品种升级版，将进一步提升产品竞争力。

我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为1.56/1.95/2.46亿元，对应PE分别为41/33/26倍，继续给予“推荐”评级。

风险提示：活性生物骨获批时间不及预期，大范围集采带来的价格变动，在研品种推进速度不及预期，骨修复材料推广速度不及预期。