中信证券-比音勒芬-002832-2020年年报暨2021年一季报点评：国货崛起，增长持续-210506

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公司1Q21业绩延续良好增势，较1Q19增长16%，且存货情况进一步优化，伴随国货崛起红利，看好公司业绩持续增长。

考虑到公司开店进展顺利以及门店销售良好，上调2021-22年EPS预测至1.12/1.35元（原预测为1.05/1.28元），新增2023年EPS预测1.60元，结合公司历史估值中枢以及可比公司估值，给予公司2022年18倍PE，对应目标价为24元，维持“买入”评级。

2020年完美收官，利润增长18%。

1）收入及利润：2020年公司实现收入19.38亿元/+6.14%，归母净利润4.79亿元/+17.90%。

其中4Q20实现收入5.61亿元/+11.71%，归母净利润1.31亿元/+37.16%，业绩增长稳健。

2）成本及费用：毛利率达69.12%/+1.34pcts，主要系加盟毛利率提升，销售/管理/研发费用率为28.09%/6.85%/3.34%，同比-1.91/-0.59/+0.11pcts，销售费用率下滑主要系运输费计入成本以及门店装修费减少。

公司本期确认存货跌价损失5130万元。

整体净利润率提升2.47pcts至24.74%。

3）现金：经营性现金流为6.37亿元/+91%。

疫情下逆势开店，线上快速增长。

1）线下直营：直营收入达12.63亿元/+7.2%，毛利率达72.22%/+0.30pct。

截至2020年底，直营门店数达486家，净增45家（新开81家，关闭36家）。

2）线下加盟：加盟收入达5.76亿元/-8.7%，毛利率达67.69%/+7.46pcts。

截至2020年底，加盟门店数达493家，净增40家（新开75家，关闭35家）。

3）电商：电商收入达9825万元/+608%，毛利率达37.59pcts/-22.83pcts，电商渠道毛利率下滑或系加大电商渠道促销力度。

1Q21延续优异表现，优质国牌正在崛起。

1）1Q21公司实现收入5.32亿元/+45%，较1Q19增长13%，归母净利润1.51亿元/+55%，较1Q19增长16%。

存货情况进一步改善，截至1Q21，公司存货达6.00亿元/-13%，较2020年底下滑6%，存货周转天数同比下滑45天至383天。

应收账款周转天数同比下滑12天至24天。

经营性现金流达3.66亿元/+237%。

2）公司加大渠道拓展，开店进展顺利，同时进一步加深与故宫宫廷文化的联名，推出“福禄寿”系列春夏新品，宣扬传统文化，积极把握国货崛起浪潮。

风险因素：局部疫情反复影响线下门店销售、存货积压风险、渠道扩张不计预期等。

投资建议：公司1Q21业绩延续良好增势，较1Q19增长16%，且存货情况进一步优化，伴随国货崛起红利，看好公司业绩持续增长。

考虑到公司开店进展顺利以及门店销售良好，上调2021-22年EPS预测至1.12/1.35元（原预测为1.05/1.28元），新增2023年EPS预测1.60元，结合公司历史估值中枢以及可比公司估值，给予公司2022年18倍PE，对应目标价为24元，维持“买入”评级。