兴业证券-建筑装饰行业：需求新常态，行业新格局~加速“混改”背景下，建筑股涌现新机遇-210506

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投资要点2018年以来，建筑行业供给侧加速出清，上市建筑企业的“混改”加速，从形式上来看可大致分为两类：（1）国有资本成为上市建筑企业的大股东或战略投资者；（2）其他行业龙头企业通过股权转让形式成为上市建筑企业的大股东或战略投资者。

其中第1类情况占比更大。

我们统计53起建筑企业重要股权结构调整案例，其中27起案例中国有资本通过收购股权、战略重组等形式对上市建筑企业进行混改，另外有13起案例中其他行业的龙头企业亦通过股权转让的形式成为上市建筑企业的大股东或战略投资者，完成了另一种形式的“混改”。

27起国资混改案例中，18起大股东变更为国资、9起引入国资作为重要股东。

19家披露转让价的控制权转让案例交易价对应PE_TTM平均为25倍，显著高于建筑板块平均水平，转让价较基准日收盘价最高溢价83%、折价24%，9家溢价案例中5家溢价超30%，10家折价案例中8家折价低于10%。

控制权转让案例中，8家转让方做出业绩承诺、13家要求受让方支持公司未来发展。

全行业来看建筑企业混改进度明显领先。

上市建筑企业“混改”背后的驱动力主要包括股价和估值降至历史低位、大股东资金需求、开拓全新赛道、强化核心主业四点。

（1）板块估值处于历史最底部，个股中8%创股价新低、22%市净率不到1倍。

从受让方（买方）角度来看，这是触发国有资本及产业龙头加速进行“混改”的首要驱动力；（2）原实控人股权质押比例过高、面临债务危机，从转让方（卖方）角度来看，这是驱动公司实施“混改”的重要驱动力；（3）通过“混改”引入其他行业龙头企业成为新的实控人或重要股东，布局新赛道。

案例包括森特股份、永福股份等;（4）通过“混改”获取实力雄厚的新进股东的资源支持，提高核心竞争力。

案例包括四川路桥、中铁装配等。

未来上市建筑民企进行“混改”是大势所趋。

（1）未来建筑行业供需新格局：需求端呈现“下游投资增速持续下行”新常态，供给端呈现“央国企龙头逐步挤占民企市场份额，加速供给侧出清”新格局。

（2）未来民企在传统和新兴业务领域都处于劣势，缺乏增长和转型的动力，市场份额将逐步被央国企龙头挤占：在传统建筑业务“红海”领域，需求萎缩、竞争加剧更明显，民企市场份额将继续下滑；在新兴建筑业务“蓝海”领域，民企同样缺乏足够资源去拓展新赛道机遇。

未来供需新格局下，越来越多建筑民企将面临核心主业下滑、错失新兴赛道的问题，缺乏增长和转型动力。

同时部分民企持续面临质押问题和资金压力。

（3）上述驱动“混改”的四大动力将一直存在，一直驱动上市建筑民企进行“混改”：预计未来越来越多民企可能选择实施“混改”，有望在实力雄厚的新进实控人或重要股东的支持下，获取新资源、拓展新区域、进军新赛道，提高核心竞争力，实现转型升级。

“混改”趋势及背后投资机会将一直存在，建议重点关注新赛道、新资源、新区域三大“新”方向，关注拓展结构性需求存在爆发可能的新赛道的、大股东资源倾斜下有望快速成长的、大股东支持全国扩张从而打破区域壁垒的“混改”标的。

结合目前建筑板块的估值水平，以及“混改”收购价格来看，我们认为建筑板块目前的安全边际是较高的。

标的方面：1）推荐：【中钢国际】（宝武集团托管、拓展低碳冶金新赛道）、【四川路桥】（大股东战略重组、股东资源优势进一步凸显）；2）建议关注：【森特股份】（隆基股份入股、共同拓展BIPV新赛道）、【永福股份】（宁德时代入股、共同拓展光伏+储能新赛道）、【中铁装配】（背靠中国中铁平台、布局全国）、【苏交科】（背靠广州国资委、大力拓展粤港澳大湾区）。

风险提示：“混改”后整合进度不及预期、对于国资收购建筑上市企业的政策变化超过预期、行业需求下滑速度超预期。