国盛证券-投资策略：耶伦讲话后，美国货币政策怎么看？-210506

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当地时间5月4日，美国现任财政部长、前任美联储主席耶伦在接受采访时表示，由于大规模财政支出，未来某个时候可能需要提高利率水平以阻止任何经济过热。

这是其上任以来首次对货币政策发表鹰派言论，一反其此前“低利率的持续时间可能很长”的表态。

受此影响，周二美股大幅波动。

尽管，此后耶伦之后作出澄清，但仍再度引发部分投资者对于美联储加息、至少是货币政策收紧步伐加速的担忧。

对此，我们认为：一、美联储不太可能快速收紧货币政策1、本轮美国经济、金融市场的快速修复，在极大程度上依托于美国政府大规模的财政刺激，以及美联储史无前例的货币宽松。

当前，随着疫苗加速接种、疫情改善，美国经济确实在持续向好。

但总的来说，当前美国经济的复苏基础并不牢固。

在大规模政府转移支付的一次性效果逐渐消退的情况下，推动货币政策的快速退出，将极大动摇美国经济复苏的基础。

2、而事实上，与耶伦这次的表态不同，美联储方面近期一直在唱淡货币政策收紧预期。

尽管近期美国疫情显著改善，4月PMI维持高位显示经济持续复苏，5月5日公布的ADP就业数据也显示，4月美国私营部门就业人数环比增加74.2万，创2020年9月份以来最大环比增幅，就业市场也在加速改善。

但4月美联储议息会议仍维持宽松表态，并表示现在讨论政策退出依然太早。

二、从市场表现来看，也并不支持货币收紧的观点1、根据最新联邦基金利率期货，市场预计2021年内，当前的联邦利率水平仍能维持，即美联储不会加息。

至2022年底，联邦基金利率将逼近当前0-0.25%的目标利率上限。

而2023年底前，美联储将大概率加一次息。

2、整体来看，近期美股市场震荡的根源仍在于远期贴现率的波动上。

而当前通胀上行才是美国市场的核心担忧。

我们从2月中旬美股调整以来便反复强调，美股市场震荡的根源，在于以10年期国债所表征的远期贴现率的波动上。

反映在结构上，就是以高估值白马和科技成长为主、更看重远期支付的纳斯达克指数大幅调整。

与此同时，以周期为主、讲究现期盈利能力的道琼斯指数仍屡创新高。

而对于当前市场，该判断同样成立。

但在具体的表现形式上，又与2、3月份那一轮有所不同：即，此前一轮主要由于美债利率的快速上行，背后是疫情改善之下、美国经济复苏预期的快速升温。

而本轮则是在经济增长预期略有回落的情况下，由于大宗商品涨价、通胀预期的快速抬升，导致美债利率的波动。

三、展望后续，谨慎、慢节奏的收紧或是美联储的第一选择1、参考08年金融危机大放水后，2013年-2016年货币政策退出的历程，谨慎、慢节奏的收紧大概率仍将是美联储的第一选择。

2、对于美股，同样类似2013年-2016年，缓和的货币政策收紧，叠加经济复苏之下企业盈利的持续改善，将帮助美股“以时间换空间”，实现对当前高估值的去化。

由于疫情冲击导致的盈利恶化，当前美股估值确实已处于历史极高水平。

这也是当前美国市场警惕担忧、市场情绪较为脆弱、对一些短期因素过度反映的重要原因。

但当前，随着美国疫情改善、影响逐步消退、美国经济复苏，美股盈利已在持续修复，带动美股高估值开始逐步去化。

后续只要美联储货币政策不过快收紧，美股市场也将类似2013年-2016年，以一个阶段的震荡完成对高估值风险的出清。

风险提示：1、疫情发展超预期；2、宏观经济超预期波动。