中信证券-房地产行业2020年年报总评：去杠杆，控增速，面向未来-210507

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大多数企业认识到了行业发展的现实，制定了更理性的发展策略。

龙头公司的业绩增速虽然整体下降了，我们却注意到一些公司从开发建造向运营服务转型的决心，也看到了供给侧改革之下内卷化竞争结束的曙光。

主客观因素共同推动去杠杆。

供给侧改革从外部推动企业控制杠杆率，传统业务盈利空间收窄，信用利差走阔，则是房地产企业主动去杠杆的诱因。

2020年底，样本公司剔除预收款的资产负债率73.4%，净负债率77.0%，企业货币资金对短期有息负债的覆盖率为129.2%，分别较之2019年同期下降1.0%，14.9%和上升19.0%，企业报表财务情况有所改善。

总体而言，理性拿地，结算增加净资产，和轻资产平台转让或股权融资，都降低了企业杠杆率。

融资成本深度分化。

从报告披露上来看，2020年底样本公司的资金成本较之2019年仍有下降。

但考虑到房地产企业资产非标，隐性负债复杂，债券市场一二级定价脱钩，我们认为企业实际的资金运用存在压力。

我们认为，未来低信用，中型规模的地产企业通过“炫财技，刷报表”来降低资金成本越发失去意义，个别中小企业爆雷的风险仍然存在。

企业报表盈利能力下降。

2017年之后土地市场竞争相对激烈，房价又受限价政策约束，企业真实盈利能力持续下降，到2020年时终于体现到报表上。

2020年底，样本公司毛利率为25.7%，较之2019年下降4.2个百分点。

考虑一季报和重点公司指引，我们预计2021年全年报表盈利能力还会继续下降，2022年则出现分化，部分大公司将实现触底反弹。

业绩增速下降，分红率下降，对未来预期走向平稳。

样本公司2020年营收虽然增长15.5%，但业绩只增长1.9%。

房企2020年期末预收款超过当年结算规模110%，预计未来可结算资源仍充裕，但行业的整体盈利绝对规模已经基本见顶。

受到控制杠杆率等因素影响，样本公司2020年底现金分红比率为31.2%，较之2019年下降0.6个百分点。

风险因素：行业盈利能力超预期下降的风险，个别公司信用风险暴露的可能性。

供给侧改革――道阻且长，行则将至。

从集中供地的效果来看，土地成交溢价率下降是存在的，但热点城市热点地块并不会降温。

供给侧改革已经开始，一些企业会陷入增收不增利的情况，个别企业甚至会遭遇资金链风险，但还有一些企业能把握机遇，提升市场份额，夯实长期稳定的盈利能力。

企业是否具备资金、人才能应对供给侧改革考验的能力，以及能否具备从开发运营向运维服务转型的决心，都将成为下一个时代，房地产企业制胜的关键。

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