中信证券-中教控股-0839.HK-2021财年中报点评：业绩超预期，高教龙头成长依旧强劲-210507

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公司FY2021H1业绩表现超预期，调整后净利润达7.4亿元/+42%，随独立学院转设、校区扩建逐步落地后，业绩有望再增厚。

考虑到公司招生顺利，费用控制得当，上调2021-23年核心净利润预测至14.3/16.3/18.8亿元（原预测为13.6/15.8/18.5亿元）。

由于定增后股本摊薄，下调核心EPS预测至0.60/0.71/0.82元（原预测为0.67/0.78/0.92元）。

我们认为，随行业政策的逐步明确，高教板块估值有望抬升，公司作为行业龙头，可享受更高的估值（民促法实施条例送审稿出台前，公司动态PE中枢约28倍），给予公司2022年28倍PE，对应目标价约22港元，维持“买入”评级。

业绩超预期，经调整净利润增加42%。

公司FY2021H1实现：1）营收及毛利：营收18.23亿元（+38.6%），毛利为10.78亿元（+42.3%），毛利率为59.1%（+1.5pcts），若不考虑新收购学校，毛利率为61.1%（+3.5pcts），提升显著。

2）费用：销售费用率为4.7%（+0.1pct）。

管理费用率为11.4%（-2.2pcts），主要系公司主动降本增效和付款拨回净额增加。

3）其他收益为0.32亿元，包括汇兑收益1.64亿元和转设一次性分手费1.19亿元。

4）利润：EBITDA/经调整EBITDA分别为11.82亿元（+55.3%）/10.82亿元（+46.1%），归母净利润/经调整归母净利润分别为8.31亿元（+57.5%）/7.38亿元（+41.9%），经调整归母净利润率为40.5%（+3.2pcts），排除新收购学校的调整净利润率为48.9%（+5.8pcts）。

5）现金：资本开支为16.11亿元，主要用于广东白云学院及广州应用科技学院校区建设。

公司于2021年1月配售股份募资达人民币20.1亿元。

截至2021年2月28日，银行结余及现金总额为50.52亿元，净权益负债率（扣除现金）为18.1%。

高等教育与国际教育业务分别增长55%/69%。

1）分业务收入：高等教育营收为13.50亿元（+54.7%），其中学费/住宿费/服务费分别为12.33亿元（+53.8%）/1.04亿元（+77.8%）/0.13亿元（+2.1%），贡献税前利润6.68亿元（+71.8%）。

职业教育营收为3.59亿元（-4.3%），其中学费/住宿费/服务费分别为3.20亿元（-2.2%）/0.27亿元（-11.0%）/0.11亿元（-33.2%），贡献税前利润1.84亿元（+0.2%）；国际教育营收为1.15亿元（+69.4%），贡献税前利润4099万元（+141.8%）。

2）学生数：在校生数合计250,339名（+37.7%）。

高等教育在校生183,409名（+64.1%），其中继续教育学生数55935名（+135.1%）；职业教育在校生63,686名（-6.1%）；国际教育在校生3,244名（+44.9%）。

并购与扩建奠定增长基础，海外布局提升定价能力。

1）独立学院转设。

重庆翻译学院、广州松田学院已完成转设，山东泉城学院转设已取得省级批准。

三所学校转设完成后预计节省管理费用约1亿元，且有望增加学额、提高学费，提升盈利能力。

重庆/山东学校下一学年专升本计划分别获批1700/2000人。

2）校区扩建：广东白云学院新校区第二期计划2021年夏季完工，可容纳18,000名学生，预算5亿元，计划2-3年支付。

广州应用科技学院新校区目前已与肇庆市政府签约，占地1500亩，可容纳学生30,000名，预算20亿元，计划4-6年支付，计划一期2021年秋季投入使用，容纳学生14000名。

3）海外布局。

2019年10月收购澳大利亚国王学院，2020年3月与英国里士满大学订立合作协议。

目前公司正在为有意在国外学院或里士满大学留学的中国学生定制国际衔接课程。

4）并购整合：公司目前账面现金充裕，并且有丰富的低息贷款资源，并购团队人员充足，预计未来有望进一步并购优质学校、增厚业绩。

风险因素：新校管理整合改善不及预期、学生人数增长不及预期，行业政策收紧。

投资建议：公司FY2021H1业绩表现超预期，调整后净利润达7.4亿元/+42%，随独立学院转设、校区扩建逐步落地后，业绩有望再增厚。

考虑到公司招生顺利，费用控制得当，上调2021-23年核心净利润预测至14.3/16.3/18.8亿元（原预测为13.6/15.8/18.5亿元）。

由于定增后股本摊薄，下调核心EPS预测至0.60/0.71/0.82元（原预测为0.67/0.78/0.92元）。

我们认为，随行业政策的逐步明确，高教板块估值有望抬升，公司作为行业龙头，可享受更高的估值（民促法实施条例送审稿出台前，公司动态PE中枢约28倍），给予公司2022年28倍PE，对应目标价约22港元，维持“买入”评级。