国信证券（香港）-宇华教育-6169.HK-2021CY中期业绩点评-210427

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宇华教育公布2021财年中期业绩：收入同比上升8.3%至13.65亿元人民币（下同），毛利同比上升16.7%至8.55亿；撇除可转债公允值变动、新收购项目导致额外折旧摊销增加等非经营、非现金因素后，经调整本公司股权持有人核心净利润6.91亿，同比增39.7%。

毛利率62.6%，同比提升4.5个pct，净调整净利润率50.6%，同比提升11.3个pct。

每股派发中期股息0.123港元。

2021H1报告期内，公司收购了湖南涉外经济学院余下30%的权益，完成收购后对湖南涉外经济学院100%控股。

旗下几所大学在学生人数增长、学费提升上仍有空间。

考虑到可转债潜在转股摊薄可能性，我们下调了摊薄后每股盈利预测，目标价9.7HKD，对应20x2022年预测PE。

2021H1收入同比升8.3%，经调整归母净利润同比大幅提升截至2021年2月28日6个月，集团收入同比增加8.3%，主要由于旗下大学的招生人数及学费增加。

经调整归母净利润同比大增39.7%至6.91亿元人民币，主要由于收入增加及收购了湖南涉外经济学院及山东英才学院少数股东权益，由于收购少数股东权益带来的利润约7000万人民币。

旗下大学内生增长强劲集团在并购后的整合一直做得非常出色，湖南涉外经济学院从收购时的6000多万净利润到2020财年贡献净利润2.8亿元，预计2021财年贡献的净利润增长25%；山东英才从并购时的净利润1.06亿元（调整后）到2020财年贡献2亿元净利润，预计2021财年贡献的净利润增长25%。

斯坦福国际大学，集团在并购时亏损2600多万人民币，预计2021财年将贡献净利润5000万元人民币。

市场期待民促法实施条例于近期内落地于2018年8月出台的民促法实施条例送审稿对学历教育板块的估值造成非常大的影响，而该实施条例迟迟未能落地，每一次政策相关的风吹草动总能引起教育板块股价的大幅波动，令市场这几年对于教育板块的政策性风险心生畏惧，若民促发实施条例能于近期落地，我们相信对高等教育板块是不可忽略的利好，政策不确定性消除或能吸引长线资金。

而关于义务教育阶段可能落实的严厉监管，宇华目前涉及K9阶段的利润占比只有9%，影响不大。

盈利预测及估值截至2021年2月28日，集团在手现金及现金等价物接近18亿元，未来并购资金充沛，而公司也会继续积极寻求合适的并购标的。

目前股价对应17x、14.9x2021-2022年预测PE。

我们的目标价9.7HKD，对应20倍2022年预测PE，维持买入评级。

（按1元人民币=1.2元港币兑换）风险提示1)政策风险：民办教育促进法实施条例尚未落地。

2)成本上升风险：民促法实施条例（送审稿）确定了营利性、非营利性学校分类管理的方向，未来营利性学校土地成本、有效税率预期上升。

3)竞争风险：行业高度分散且正处于结构性调整阶段，领先者继续以通过并购寻求增长的主要策略发展，预期此行业成熟参与者的竞争将持续加剧。

4)人才风险：集团的业务很大程度上依赖教师为学生提供教育服务，如果无法有效管理教师或提供有竞争力的薪酬及福利以吸引及挽留合资格教师，服务质量可能恶化而累及声誉、业务。

5）安全事故风险：学校运营须就学生或其他人士在学校发生意外或受伤或其他伤害承担责任。