国信证券（香港）-中教控股-0839.HK-21财年中期业绩超预期-210428

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中教控股0839.HK2021CY中期业绩超预期：集团主营业务收入同比增长38.6%至18.23亿元人民币（下同）；毛利同比增长42.4%至10.78亿元，毛利率61.1%，同比提升3.5个百分点；撇除汇兑损失及独立学院转设一次性“分手费”等因素后归属股东的经调整核心净利润同比增长50.2%至7.38亿元，经调整净利润率48.9%，较去年同期提升5.8个百分点。

收入和盈利的大幅提升主要由于去年9月海口学校并表及集团高等教育学校内生人数、学费增长。

截至2021年2月底，集团在校生人数25万人。

市场预期民促法实施条例于近期落地，政策不确定消除有利于吸引长线资金。

我们上调了未来三年盈利预测，维持买入评级，目标价22.7HKD,对应25x2022CY预测PE。

21CY中期业绩超市场预期21财年中期总营收19.21元，同比增41.1%，其中高等教育分部的收入8.72亿（+54.7%yoy）、职业教育分部收入3.59亿元（-4.3%yoy）、国际教育分部收入1.15亿元（+69.5%yoy）。

职业教育分部收入同比下滑主要由于去年因疫情影响招生，新生人数有所减少，但由于运营效率的改善，职业教育分部纯利同比上升4.8%。

期内因独立学院转设（山东泉城学院及重庆外语外事学院）产生一次性“分手费”1.28亿元，撇除汇兑损益及独立学院转设一次性费用、可转债公允值变动等非常规、非经营性因素后，经调整归母净利润同比大增50.2%，业绩好于市场一致预期。

专升本学额大涨，职业教育分部招生恢复增长集团旗下多所学校2021/2022学年专升本招生名额大幅增加，重庆和山东学校在转设后专升本招生名额分别获批2000人和1700人，其中山东学校专升本获批名额比去年该校普通本科招生名额还要多。

集团旗下广东的学校专升本获批7600人，较去年增长21%。

除了专升本招生名额大增，21年春季招生职业教育分部新生人数恢复增长，较去年增加约30%。

广东白云学院新校区二期工程预计将于2021年9月投入使用，可容纳学生18000名；广州应用学院于肇庆的新校区一期将于2021年9月投入使用，可容纳14000名学生。

学生人数的增长叠加学费提价预期，未来内生增长有保障。

国际教育21CYH1收入录得强劲增长澳大利亚国王学院于2019年10月成为集团全资子公司，21CYH1国王学院贡献收入1.15亿元人民币，同比增长69.5%。

主要由于国王学院在校生人数及学费增长所致。

2020年3月底，集团公告与伦敦里士满美国国际大学订立合作协议，该校为一所同时获认证授予英国及美国学位的大学，提供学士学位及硕士学位课程，目前共有约1500名在校生。

根据协议，中教控股独家向里士满提供全球招生等服务，中教控股收取运营服务费。

布局发达国际及地区，料将与集团旗下国内学校形成协同效应。

盈利预测及估值截至2021年2月28日，集团拥有现金及现金等价物近51亿元人民币，未来并购的资金充足。

管理层透露目前储备的并购项目多达70多个，相信民促法实施条例落地后，民办高等教育的并购将迎来更好的环境。

考虑到集团非常优秀的并购纪录，我们有理由对中教控股的成长空间维持乐观。

维持买入评级，我们的目标价22.9HKD，对应25倍2022财年PE，较目前股价（2021-04-27收盘价）有28.4%上行空间。

风险提示1)政策风险：民办教育促进法实施条例尚未落地。

2)成本上升风险：民促法实施条例（送审稿）确定了营利性、非营利性学校分类管理的方向，未来营利性学校土地成本、有效税率预期上升。

3)竞争风险：行业高度分散且正处于结构性调整阶段，领先者继续以通过并购寻求增长的主要策略发展，预期此行业成熟参与者的竞争将持续加剧。

4)人才风险：集团的业务很大程度上依赖教师为学生提供教育服务，如果无法有效管理教师或提供有竞争力的薪酬及福利以吸引及挽留合资格教师，服务质量可能恶化而累及声誉、业务。

5）安全事故风险：学校运营须就学生或其他人士在学校发生意外或受伤或其他伤害承担责任。