国元国际-维达国际-3331.HK-竞争趋缓+产品结构优化，盈利能力持续提升-210506

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投资要点21Q1业绩表现亮眼，毛利率稳步提升：21Q1公司收入44.7亿港元，自然增长23.5%，主要是去年同期湖北、浙江厂房停产影响出货，基数较低所致；其中生活用纸和个护业务占比分别为82%/18%，与20年产品结构相若；毛利率同比提升1.4%至38.9%，主要得益于产品结构优化、去年同期产能利用率较低、低价木浆库存等因素；经营利润率15.7%，同比+0.3%，环比20Q4+2.8%，主因20Q4有电商大促活动以及21Q1收窄电商促销力度所致；实现净利润5.53亿港元，同比+46.5%。

高端产品增长强劲，电商增速依然领先：21Q1国内业务收入自然增长35.9%，其中高端产品Tempo同比+80%，已占集团纸品业务收入的10%；湿巾同比+40%；卫生巾同比+100%，公司产品结构不断优化，有助盈利能力的提升及增强抵御成本上行风险的能力。

非国内业务收入也有中单位数字的自然增长，除了香港市场因关口封闭对消费端形成抑制，表现较弱，其他市场在稳步恢复当中。

分渠道看，电商渠道增速依旧领先，同比+62.3%，占公司总收入的36%，其中中国地区电商渠道同比+60.5%，占中国地区营收的44%；其他渠道也有恢复性增长。

21年4月宣布提价，竞争缓和利于行业龙头收割份额：面对原料成本上涨压力，今年3月公司在电商渠道收窄促销力度，并于4月宣布对纸巾产品进行价格调整，预期提价幅度在5-10%，公司会持续根据市场环境及竞争对手价盘的变化做出实时调整，是否进行第二轮提价视乎木浆价格走势而定。

公司目前木浆库存超6个月，叠加提价、控费、产品结构优化等手段有望维持较高盈利水平。

此外，成本压力之下行业竞争缓和，折扣促销力度收窄，部分中小企业或面临经营压力，利于具备资金实力、品牌、渠道优势的行业龙头整合市场，继续收割份额。

维持买入评级，目标价33.3港元：考虑到公司21Q1业绩好于预期、低价木浆库存较为充足、市场竞争缓和及提价行为，我们上调原盈利预测，预计2021/2022年EPS分别为1.86/2.05港元，上调目标价至33.3港元，对应2022年16倍PE，维持买入评级。