华安证券-化工行业周报：行业整体景气度较高，Q1实现高增长-210508

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主要观点：我们认为化工行业的投资策略是：投资系统性创新和低成本扩张。

化工的下一波行业格局取决于人才竞争。

化工行业已从单纯的资本密集型行业，变为人才和资本密集型行业，后来者无法通过资本反超，只能瞠乎其后，化工行业的周期性也因此变弱。

优秀的公司凭借有效的激励、卓越的管理和持续的创新，打造出难以撼动的技术迭代优势、低成本优势和高效服务优势，在全球市场中攻城略地。

化工行业高景气下，板块同比高增长截止4月底，化工板块2020年年报及2021年一季报完成披露，化工行业整体受益于疫情下海外需求回流及原油价格回暖，产品景气度逐步回升，2021Q1行业整体盈利能力处于历史较高水平。

SW化工行业2020年合计实现营收43011.15亿元，同比下降10.41%；实现归母净利润1561.86亿元，同比增长34.06%；资本开支4035.53亿元,同比增长6.33%。

其中，2020Q4实现营收11662.78亿元，同比下降7.42%；实现归母净利润373.70亿元，由负转正，同比增长596.97亿元；资本开支1406.57亿元,同比增长14.09%。

2021Q1实现营收12174.20亿元，同比增长24.65%；实现归母净利润805.72亿元，由负转正，同比增长838.72亿元；资本开支1124.19亿元,同比增长41.84%；在建工程余额略有回升，行业整体仍处在扩张期。

其中，SW化学原料行业连续两季实现同比高增长。

SW化学原料行业2020年合计实现营收2905.79亿元，同比增长5.92%；实现归母净利润189.84亿元，同比增长9.29%；资本开支212.13亿元,同比增长46.21%。

其中，2020Q4实现营收794.58亿元，同比增长19.66%；实现归母净利润90.96亿元，同比增长261.92%；资本开支102.46亿元,同比增长230.36%。

2021Q1实现营收798.15亿元，同比增长59.07%；实现归母净利润93.68亿元，同比增长812.72%；资本开支62.39亿元,同比增长116.46%；在建工程余额再创新高，行业处在扩张期。

展望下半年，随着海外需求持续回流，传统旺季到来将维持行业高景气度水平。

碳中和或带来化工行业颠覆性变革和机遇碳中和是未来全球发展主基调，中国碳中和任重道远。

截至2020年底，全球共有44个国家和经济体正式宣布了碳中和目标包括已经实现目标、已写入政策文件、提出或完成立法程序的国家和地区。

中国计划在2030年前实现“碳达峰”，在2060年前实现“碳中和”。

化工行业是碳排放最高行业之一，“工艺排碳”和“能源排碳”的中和压力更大。

据生产过程的能耗和排放口径统计，我国化工行业碳排放占比超过18%，受碳中和目标影响很大。

碳的全生命周期分为“生产排碳”和“使用排碳”，其中生产排碳分为“工艺排碳”和“工程排碳”，使用排碳分为“能源排碳”和“产品排碳”。

我们认为生产过程中的“工艺排碳”和使用过程中的“能源排碳”对碳中和压力更大，或优先碳达峰。

低排放和负排放是化工行业碳中和解决方案。

对于石油及化工行业而言，1月15日发布了《中国石油和化学工业碳达峰与碳中和宣言》，在推进能源结构清洁低碳化、大力提高能效、提升高端石化产品供给水平等6大方面有相关倡议举措。

碳中和对化工行业产生影响的同时，也带来了颠覆性的变革和机遇。

碳氢转化带来的碳排放是能化产品生产流程中最重要的过程排放。

我们认为煤制烯烃、煤制甲醇、煤制合成氨、炼油等领域会受到指标限制，短期对“路条”的担心、中期对政策的担心、远期对此类公司是否有能力做产品结构转移的担心都会反映在估值上。

原材料方面，碳中和将加速生物基材料和循环材料的发展。

化工产品需求不会因为政策而消失。

但在碳中和目标下，化石基材料或在局部面临颠覆性冲击。

生物基材料是一种可能的替代/补充方案。

随着生物基材料成本下降、化石基材料成本上升、以及“非粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望成为全球工业新的底层材料。

从行业演变看，我们认为未来40年化工行业在碳中和背景下预计经历3个阶段：（1）第一阶段分步达峰。

化工产品众多，每种产品的能耗和碳排放量不同，其碳达峰的要求或不同。

我们理解对于高耗能的产品或产业不代表没有发展，只是会优先达峰，低耗能的产品或产业有望获得更长成长窗口；（2）第二阶段未来的竞争在下游和海外。

随着碳达峰，中国化工行业上游大宗原料由于相对高耗能而触达天花板，但在无大量新增产能情况下盈利中枢大幅提升，大化工企业获得的巨大现金流或投向下游精细化工品和新材料领域，亦或是继续扩大同类产品产能，只是将新增产能转移至碳容量更大的国家或地区。

在第二阶段，化工企业或许会面临公用工程的大面积技改，利用绿色能源替代方案降低能耗，以减少与碳中和相关的税费成本；（3）第三阶段生物基材料和能源的时代。

化工产品与百姓生活息息相关，需求不会因为政策而消失。

但在碳中和目标下，化石基材料或在局部面临颠覆性冲击。

生物基材料是一种可能的替代/补充方案。

随着生物基材料成本下降、化石基材料成本上升（碳排放税费增加）、以及“非粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望成为全球工业新的底层材料。

值得强调的是，以上是长达40年的行业演变思路，3060主要影响的是远期高耗能产品或产业发展的天花板，对于已获批的规划项目影响较小。

此外，在3060目标下会演变出一系列可操作的政策。

随着具体政策的落地，以及新技术（包括合成生物学、新型储能技术、新型核电技术、新型回收技术等等）的突破，我们理解的3个阶段也可能相互交错进行。

万华化学宁波MDI技改项目环评公示，将新增60万吨产能MDI技改项目环评公示，产能从120万吨提高至180万吨。

公司宁波180万吨/年MDI技改项目投资额为9.41亿元，主要是对现有的MDI装置进行扩能改造，最终形成一期MDI装置产能由现有40万吨/年扩建至60万吨/年，二期MDI装置产能由现有80万吨/年扩建至120万吨/年，合计全厂具备180万吨/年的MDI生产能力，是此前市场对于宁波扩产30万吨预期的两倍。

本次扩产项目主要基于此前烟台的扩产技术，以极低的固定资产投资扩产，单套产能继续刷新烟台万华单套110万吨/年的记录，达到120万吨/年。

考虑配套工程等其他项目投资，本次宁波扩产单吨投资额仅为0.69亿元/万吨，略低于烟台扩产成本。

公司宁波MDI装置60万吨/年的技改项目投产后，全球产能将达到320万吨，市占率达到32%，进一步巩固聚氨酯行业龙头地位。

此外，公司宁波MDI/HDI技改扩能一体化项目总投资为32.21亿元，建设内容包括新建28万吨/年改性MDI装置、5万吨/年HDI单体装置、6万吨/年HDI加合物装置、12+24万吨/年氯化氢氧化装置、24万吨/年甲醛装置、对造气装置配套改造以及相关辅助配套工程。

项目全部投产后，宁波万华全厂将具备30万吨/年改性MDI、10万吨/年的HDI单体、58万吨/年的氯化氢氧化的生产能力，冷箱能力也将由12000Nm3/h提升至18000Nm3/h。

改性MDI和HDI的投产也将提升万华产品附加值。

万华全球化战略和新增下游需求将完成产能消化。

结合MDI供给端和需求端，我们认为此次宁波万华MDI扩产后产能将会得到较快的消化。

（1）供给方面：万华全球化战略及竞争对手新增产能意愿较弱，导致MDI新增供给依旧处于合理范围。

巴斯夫、科思创等竞对在海外的MDI扩产计划一再推迟，而在国内的扩产意愿由于相对万华较高的投资成本导致投资意愿并不强，未来5年预计全球范围内主要的新增产能都由万华贡献。

同时，万华的全球化战略也将加快新增产能的消化速度。

本次烟台超预期扩产的30万吨产能一方面是弥补此前美国项目中断的影响，维持公司原有的扩产节奏，另一方面是以此为契机，加快公司全球化步伐，有望进一步增加公司MDI出口。

（2）需求方面：冷链、冰箱冷柜传统需求保持旺盛的同时，新增无醛板、猪圈等下游需求增量，保证需求增速。

在疫情反复的情况下，海外MDI下游冰箱冷柜产能预计将维持较低的开工率，而疫情持续将提高冰箱冷柜的需求，海外需求将持续回流。

另外，国内MDI下游应用领域继续拓宽，下游新增的无醛板和养殖业市场将为2021年贡献16万吨的新增需求，预计到2025年新增75万吨的需求。

无醛板市场方面，2020年国内无醛板MDI消耗量为7万吨左右，按照国内人造板产量3亿立方米、无醛板每年新增替代3%、胶合板MDI使用量每立方10kg计算，每年新增MDI消耗量将达到9万吨。

根据林业局希望未来5-10年超过30%的人造板使用无醛工艺，保守估计到2030年，无醛板将为MDI提供超过100万吨的市场空间。

养殖业方面，根据主要生猪养殖业公司资本开支测算，大规模猪舍建设将为21年的MDI市场带来7万吨的新增，预计2025年新增需求将达到23万吨。

我们预计，考虑宁波万华30万吨MDI用于出口的情况下，公司此次宁波技改新增的60万吨产能加上此前烟台扩产的50万吨产能，将在2025年前全部被新增需求消化。

风险提示政策扰动，技术扩散，新技术突破，全球知识产权争端，全球贸易争端，碳排放趋严带来抢上产能风险，油价大幅下跌风险，经济大幅下滑风险。