国盛证券-百威亚太-1876.HK-Q1重返正轨，整装再出发-210509

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百威亚太Q1收入超预期，盈利大幅好转。

公司2021Q1营收为16.26亿美元，内生增长63.7%；正常化EBITDA为5.28亿美元，内生增长192.9%；正常化归母净利润2.36亿美元，同比扭亏为盈；主要来自中国业务的拉动。

Q1毛利率为52.8%，同比提升8.6个pct，主要来自营运效率的推动。

销售、一般及行政费用率为33.5%，同比下降10.9个pct，2020Q1销售渠道关闭导致收入快速下滑、因此费用率较高。

Q1正常化归母净利率为14.6%。

中国业务显著恢复，高端化顺利推进。

2021Q1百威亚太总销量207.9万千升、同比增长62.8%，ASP同比增长4.5%，主要由于中国市场业务稳健、渠道组合不断改善以及高端化的持续推进。

2021Q1中国单季销量同比增长84.6%，主要由于整个季度春节营销活动拉动、以及去年同期基数较低。

预计公司2021Q1总市场份额有所扩大，同时渠道库存维持健康水平。

高端化结构优化下，2021Q1中国业务ASP同比增长4.3%。

2021Q1中国收入同比增长92.5%、且高于2019Q1水平，中国业务收入已经恢复至疫情前，具体来看，2021Q1百威收入同比增加一倍、较2019Q1实现双位数增长，超高端产品组合较2019Q1也有强劲双位数增长，可见中国高端化策略顺利推进。

海外业务不确定性尚存，但影响有限。

2021Q1亚太地区东部销量同比下跌1.8%，ASP同增0.6%，收入同比下跌1.2%，主要由于韩国地区业务受到疫情相关禁令的影响，但韩国的零售和餐饮渠道市场份额仍有提升。

亚太地区西部的印度市场虽然面临疫情影响，但2021Q1高端超高端及非酒精组合同比实现强劲双位数增长，拉动销量、收入同比双位数增长；4月以来印度疫情加剧，未来不确定性尚存，但印度业务占比较少、因此整体影响有限。

享受高端结构升级红利，数字化改革提升效率。

产品端，百威为中国高端啤酒龙头，在高端及超高端的产品布局最为完善、市场认可度高，并且通过与威士忌、红牛合作等多元化探索新的高端化产品增长点。

渠道端，公司销售网络庞大，夜场渠道龙头地位依旧稳固，并且不断加码零售、电商改善渠道组合。

数字化方面，百威亚太积极推进数字化改革，比如供应链物流科技改革等，2021Q1百威亚太推出B2B数字平台BEES，提供数据分析、提升客户营运效率，推出后数周内开设超过4000个销售点。

虽然目前啤酒市场高端化竞争加剧，未来百威亚太在市场份额扩张上或许会有所放缓，但作为高端市场龙头，百威依然可享受整体行业结构升级的红利。

投资建议：预测公司2021-2023年归母净利润分别为9.3/11.7/13.2亿美元，考虑到百威亚太中国业务顺利恢复与稳健发展，给予目标价30港元（对应2022年21倍EV/EBITDA），首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：高端市场竞争加剧，新冠疫情反复，外汇汇率波动。