民生证券-食品饮料行业周报：21Q1板块业绩全面复苏，判断高端白酒调整已基本到位-210510

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　　5月模拟组合：贵州茅台（25%）、今世缘（25%）、天润乳业（25%）、甘源食品（25%）。4月模拟组合（五粮液、燕京啤酒、天润乳业、甘源食品）收益率为-3.08%，跑输上证指数（-0.67%）、沪深300指数（-1.04%）和中信食品饮料指数（0.82%）。
　　食品饮料板块年报&一季报总结：2020年板块业绩整体表现稳定，21Q1全面复苏。2020年食品饮料行业营收/利润同比增速分别为+7.33%/+15.93%（整体法，下同），较去年同期+14.51%/+13.72%的增速水平有所回落。食品饮料板块收入及归母净利润增速在30个主要行业中均排名13（按中信证券行业分法，下同），处于市场中游略偏上水平。21Q1食品饮料板收入增速和利润增速在20Q1低基数基础上同比均有大幅增长，营收/净利润增速分别为+22.85%/+26.59%，收入增速较20Q1的+0.32%、利润增速较20Q1的-0.04%均有明显提升，在各行业中均排名第24，主要是20Q1板块维持了相对较好的稳定性，业绩基数相对较高。
　　白酒：21Q1白酒板块实现营收952.47亿元，同比+22.54%；实现归母净利润355.82亿元，同比+17.86%。与19Q1相比，21Q1营收/归母净利润分别+23.83%/+28.54%，板块业绩已显著超疫情前水平。板块近期权重股走势呈现出基本面和估值的短期背离，一季报表现出色的二三线标的表现亮眼。我们判断权重股调整已基本到位。当前整件飞天批价在3200元附近窄幅震荡，开箱政策一直延续，持续利好五粮液、国窖1573、青花郎等高端产品的需求及挺价效果，批价上行也带动渠道利差持续处于改善通道。尽管产能和配额问题限制茅台短期业绩弹性，但茅台对非标系列产品进行系统性提价仍可实现以价补量；结合五粮液推出经典五粮液等超高端产品，高端品种量价齐升的向好态势仍然延续。次高端方面，得益于厂商对疫情良好预判、提前备货及对商务团购、小型宴请等渠道的良好把握，强势次高端品牌如汾酒、剑南春、洋河梦之蓝等均有良好表现。而得益于高端品种的价格拉动，次高端主力流通产品批价也处于小幅上行通道。3月开始，行业逐步进入控量挺价期，预计二季度价格端向好逻辑将成为板块主要利多因素。短期看，预计前期涨幅较小而一季报弹性较大的二三线白酒弹性较大，而权重股回调明显，我们认为权重股调整已基本到位，已进入合理位置。投资建议方面仍重点推荐增长确定性组合：推荐贵州茅台+五粮液+泸州老窖+山西汾酒核心组合，同时关注洋河股份+今世缘+古井贡酒组合。
　　乳制品：乳制品行业21Q1实现收入420亿元，同比+35.9%，较19Q1增长21.7%，主要系低基数效应叠加春节备货延迟，同时疫情后白奶终端需求旺盛；21Q1实现归母净利润32亿元，同比+208.5%，较19Q1增长21.6%，增速显著高于收入端，主要系主要乳企开始对产品提价且大幅减弱促销。行业竞争态势趋势性趋缓确定性持续走高。展望2021年，我们认为在疫情相对得控假设下，原奶成本上涨将相较2020年温和且可预测；企业近年加大奶源布局建设，持续提升自控比例以保证供给及生产稳定。下游方面，高端产品线预计在低基数情况下实现温和复苏，在价方面部分对冲上游原奶压力；中低端产品线竞争预计也将大概率放缓，因此行业竞争趋缓逻辑有望在2021年真正兑现。推荐排序：伊利股份+天润乳业+燕塘乳业+新乳业+光明乳业，同时关注受益于奶价确定向上涨的H股标的――现代牧业。
　　调味品：调味品行业21Q1实现收入118亿元，同比+22.8%，较19Q1增长24.7%，主要系低基数效应叠加餐饮端需求持续复苏，同时头部企业加强渠道下沉与裂变动作；21Q1实现归母净利润26亿元，同比+14.6%，明显低于收入端增速，主要系成本压力叠加各企业加大费用投放力度导致盈利能力短期承压。B端需求底部复苏推动行业需求改善，2021年行业竞争有望走出前紧后松态势。但短期看，我们认为行业正处于库存和价盘调整的小周期偏后期，今年下半年开始有望逐步实现边际改善。展望2021年，如疫情无大的反复，得益于餐饮端需求同比、环比持续修复，行业需求将持续向正常化迈进。从渠道端表现看，预计将是B端渠道复苏，C端渠道压力同比口径看将有所显现。今年我们将核心关注两个核心看点，一是行业整体需求持续修复，二是行业提价预期兑现时点。需求修复：由于低基数效应与餐饮回暖，判断2021年以B端渠道为主的企业收入端弹性相对较大。基于成本压力与需求修复，判断行业竞争态势将稳步趋向放缓，在节奏上判断是前紧后松。提价预期：在成本上涨与需求复苏交织背景下，行业提价动作兑现只是时间问题。重点关注低基数及改革推动2021-2022年收入端有望体现提速通道的标的，推荐排序：中炬高新+恒顺醋业+天味食品+涪陵榨菜。
　　啤酒：21Q1啤酒板块实现营收/归母净利润160.68/12.77亿元，同比分别+44.06%/+218.24%。剔除重啤资产注入影响后，板块21Q1营收/归母净利润较19Q1分别+2.65%/+9.81%，超疫情前水平。板块经营业绩同比出现较大增长，主要原因包括：（1）20Q1业绩低基数；（2）各大企业持续推进产品高端化；（3）政府推出就地过年政策，部分东南沿海发达地区啤酒企业动销受益。展望2021年全年，预计在去年低基数情况下行业产销将实现恢复性增长。此前我们判断21Q1乃至全年看，外资厂商销量表现将有望明显好于内资。由于20H1夜场、餐饮等即饮渠道受疫情冲击明显，而外资品牌即饮渠道占比显著高于内资，因此判断百威、嘉士伯、喜力等品牌21Q1销量增速表现好于平均数，预计主要在60-100%区间（百威中国实际增长84.6%，符合我们此前判断）；而内资品牌销量增速则预计大部分在平均数之下，主要集中于30-40%区间，一季报实际情况也符合此前判断。行业成本压力（包材及大麦成本）于2021年将更加明显，行业对高端化及利润诉求已形成坚定共识，行业竞争热度整体性趋缓确定性较高。推荐排序：燕京啤酒+青岛啤酒+重庆啤酒+珠江啤酒组合，并关注H股华润啤酒、百威亚太。
　　风险提示：
　　宏观经济不达预期、疫情持续时间超预期、业绩不达预期、食品安全问题等。