国金证券-海优新材-688680-光伏胶膜核心供应商，创新与资本驱动高增长-210509

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投资逻辑光伏胶膜稳定高增长赛道：光伏胶膜行业经历过龙头主动压缩利润、整合洗牌后，国外企业已基本退出市场，国内参与的企业也减少到仅剩6~7家，竞争格局相对稳定，潜在迭代风险小。

假设2021-2025年全球组件需求为186/220/275/321/376GW，预计2025年光伏胶膜市场规模将达到347.7亿元，年化复合增速18.5%。

EVA树脂阶段性紧张，中长期供给充足：光伏胶膜主要原材料EVA树脂价格受原油价格和供需关系影响。

今年由于光伏级EVA树脂新增产量少及新装置运行存在不确定性，供需紧张局面可能将延续至四季度。

中长期看，国内拟建产能充足，未来三年EVA光伏料新增产量将达到70~90万吨，基本能够满足每年45GW以上的光伏需求增量。

组件头部化+上市扩产，市占率有望加速提升：公司2010年进入光伏胶膜行业，2015年市占率5%左右，2020年市占率10%（仅次于福斯特52%和斯威克14%）。

上市后加快扩产速度，2021年底产能将达到6亿平（+4亿平）。

下游客户主要为头部组件企业，随着未来组件企业集中度以及供应链管理意识的提高，公司市占率有望加速提升。

产品结构持续升级，盈利能力有望改善：IPO募投项目“年产1.7亿平米高分子特种膜技术改造项目”拟投资3.45亿元，主要用于扩产白色EVA胶膜、POE胶膜。

随着高毛利产品占比的提升，公司盈利能力有望改善。

融资优势有助于提高盈利能力和供应链管控效率：光伏胶膜行业营运资金占比大，过去由于现金流紧张，公司采取票据贴现、背书、现金折扣的方式和低库存策略提高资金周转速度，导致财务费用增加和单季盈利波动较大。

上市后补足融资渠道短板，公司盈利能力和供应链管控效率有望提高。

盈利预测与投资建议预计2021-2023年归母净利润分别为4.1/5.4/7.5亿元，同比增长82%/34%/37%；对应EPS分别为4.83/6.47/8.89元。

考虑到光伏胶膜行业格局稳定、公司上市后胶膜业务有望实现高于行业的增长，给予公司目标价193元，对应2021PE为40倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示全球新冠疫情恶化超预期；公司项目建设进度不及预期；原材料涨价超预期；需求增长不及预期。