兴业证券-中瓷电子-003031-高端电子陶瓷外壳“一枝独秀”-210510

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公司简介：国内领先的电子陶瓷厂商。

公司依托控股股东中电科十三所强大的研发资源和技术积淀，持续耕耘电子陶瓷市场，围绕高端半导体陶瓷外壳技术领域，开创了国内光器件电子陶瓷外壳产品，填补了国内空白，并持续加大投入，研发支出占营收比重超过10%，引领技术发展；公司背靠中国电科，激励机制完善，核心高管均持有股份，高学历员工占比高，团队稳定；作为行业引领者，受益于光通信需求高增长和高端产品突破，公司持续高增长，2016-2020年，营收复合增速37.1%，归母净利润复合增长38.3%，通信用陶瓷外壳收入占比稳定在70%左右；公司加速新市场布局，在工业激光、消费电子和汽车等领域均有突破，呈现“全面开花”态势，大幅打开成长空间，迈入成长新阶段。

电子陶瓷空间广阔，国产替代加速：电子陶瓷采用人工精制的无机粉末为原料，通过结构设计、精确的化学计量、合适的成型方法和烧成制度而达到特定的性能，经过加工处理成为使之符合使用要求尺寸精度的无机非金属材料，具备体积轻、耐高温、耐腐蚀、耐磨损、导热性能好等性能，是众多高端芯片和元器件封装首选材料，广泛应用于通信、消费电子、工业激光和汽车等，预计2023年国内市场规模1145.4亿，成长空间广阔；全球市场份额来看，日本占据近50%，是电子陶瓷领域主要玩家集聚地，国内目前市占率小，但下游市场规模大，需求和供应能力不匹配，伴随国内龙头厂商的加速崛起，有望迎来国产替代机遇。

光通信长期成长，光器件陶瓷外壳“一枝独秀”：由于工作环境复杂和对可靠性的要求，包括PON、基站、传输、骨干和DCI等在内的光模块市场广泛应用气密性封装，主要包括TO、BOX、蝶形等，光器件陶瓷外壳优势显著，广泛采用，其中，包括BOX和蝶形封装在内的传输光模块是陶瓷外壳的核心市场，另外，每个光模块的激光器和探测器芯片也需要陶瓷“载体”（submout）；公司开创了国内光器件陶瓷外壳产品，核心竞争优势主要在于独特的保密配方（影响陶瓷材料性能的关键），高速产品的仿真和设计能力（对光模块行业理解深刻，综合考虑电、热等性能要求）以及先进的生产工艺（Know-how）；长期来看，2026年全球光模块市场规模预计为145亿美金，复合增长13%，按照陶瓷外壳、盖板和载体等占比10%左右测算，相关电子陶瓷产品市场空间为14.5亿美金，相较公司目前营收规模仍有很大成长空间，由于公司陶瓷外壳市场核心在传输，周期性弱，短期，数通光模块市场维持高增长，电信传输预计稳健增长，数通和电信高端光模块市场已逐渐完成国产替代，主流供应商均为国内厂商，公司为国内高端光器件陶瓷外壳“不二选择“，正在加速蚕食海外大厂京瓷等市场份额，呈现出强大的alpha属性，有望持续高成长。

加速拓展新市场，打开成长空间：公司凭借在电子陶瓷市场继续积累的技术能力，顺利突破通信用无线功率器件市场，背靠第三代半导体“重镇”中国电科，引领国内第三代半导体陶瓷外壳，实现批量出货。

通信市场，公司还积极拓展红外探测。

在非通信领域，公司顺利突破工业激光、消费电子和汽车相关新市场。

在工业激光领域，公司切入大功率激光器用电子陶瓷外壳，在消费电子领域，公司切入声表滤波器、晶振等细分市场，在汽车领域，公司切入汽车电子件；公司募投项目主要面向消费电子市场，加速拓展，打开未来成长空间。

盈利预测与投资建议：电子陶瓷外壳是高端可靠半导体器件的关键部件，公司是国内光器件陶瓷外壳产品的开创者，依托控股股东中电科十三所强大研发资源，构筑了配方、设计和工艺三大核心竞争优势，在国内“一枝独秀”，逐渐赶超海外大厂，受益客户国产替代趋势，正加速蚕食海外大厂京瓷份额，表现出强大的alpha属性。

流量爆发驱动光通信行业长期成长，公司光器件陶瓷外壳有望持续高增长；公司前瞻布局三代半导体陶瓷外壳，依托三代半导体“重镇”中国电科，率先实现批量供应，公司加速拓展消费电子、工业激光和汽车新市场，成长空间广阔。

我们预计2021-2023年，公司实现归母净利润1.42、1.92和2.54亿元，按照2021年5月7日收盘价，对应PE43、32和24倍，首次覆盖，给予“审慎增持”评级。

风险提示：技术研发偏离、滞后风险、国际贸易摩擦相关风险、行业竞争加剧风险、产业政策变化风险。