华创证券-山鹰国际-600567-2020年报&2021年一季报点评：表现符合预期，外废布局领先，产能快速释放-210510

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事项：公司发布2020年度报告及2021年一季报，2020年公司实现营业收入249.69亿元，同比增长7.44%；实现归母净利润13.81亿元，同比增长1.39%；实现扣非后归母净利润14.30亿元，同比增长13.65%；实现基本每股收益0.30元。

2021Q1实现营业收入68.29亿元，同比增长78.02%；实现归母净利润4.74亿元，同比增长105.55%，实现扣非后归母净利润4.29亿元，同比增长58.22%。

评论：Q1收入业绩高速增长，整体表现符合预期。

公司Q1单季度营收同比+78.02%（2020Q4同比+29.89%），较19Q1+30.91%，归母净利润同比+105.55%（2020Q4同比+960.13%），较19Q1+3.40%，Q1业绩维持高增长，主要由于新投产能逐步释放，报告期内公司实现原纸销量126.09万吨，同比+93.02%，实现纸箱销量4.43亿平米，同比+86.18%。

2020年公司整体表现符合预期，分业务来看，造纸业务收入181.94亿元，同比+8.93%，实现销量518万吨，同比+8.80%，报告期内华中山鹰三条纸机相继投产与转固；包装业务收入48.62亿元，同比+10.66%，公司往产业链下游不断延伸；再生纤维贸易业务收入14.23亿元，同比-0.13%，全年贸易量276.3万吨，同比-9.4%。

预计随着华中基地新投产能完全释放，下游包装业务规模提升，公司收入业绩有望实现高速增长。

除运杂费后毛利率提升，盈利水平略有下滑。

2020年毛利率水平16.74%，同比下降2.32pct，2019年运输费用率约为3.28%，若去除运费影响，则毛利率同比略有提升，主要由于原材料价格处于低位所致。

期间费用率方面，销售费用率同比下降3.27pct至1.36%，主要系公司执行新会计准则所致；管理及研发费用率同比下降0.33pct至6.62%；财务费用率同比上升1.22pct至3.12%，主要由于贷款利息和汇兑损失增加所致。

综合影响下公司净利率同比下降0.26pct至5.56%。

预计随着在建产能陆续投放，公司盈利能力料将回升。

生产基地建设有序推进，外废自给率不断提升。

公司目前国内共有六大生产基地，其中湖北150万吨产能已经投产，广东100万吨造纸项目、浙江77万吨造纸项目和吉林30万吨瓦楞纸项目预计2022年将陆续投产；此外安徽、浙江、湖北正在新建固废电站，全部投产后预计除广东外自发供电比例将提升至97%。

公司在泰国的70万吨干法、40万吨湿法制浆，以及欧洲的32万吨干法制浆项目预计在21年上半年陆续投产，有效提高公司低成本长纤维供给。

产能稳步扩张&外废布局领先，维持“强推”评级。

公司造纸产能约为600万吨，在建产能约207万吨，预计21-23年产能将快速扩张，同时公司海外再生浆布局早，自给率行业领先，考虑到高端箱板纸竞争格局改善，产能快速释放，我们上调公司盈利预测，预计2021-2023年归母净利润分别为19.43/25.66/29.68亿元（21-22年原值16.36/18.90亿元），EPS分别为0.42/0.56/0.64元，对应当前股价PE分别为7/5/4倍。

考虑到公司产能扩张及产业链延伸潜力，我们维持公司目标价6元/股，对应2021年11倍PE，维持“强推”评级。

风险提示：宏观下行消费不振，包装纸行业格局发生重大变化。