中信证券-百济神州-6160.HK-2021年一季报点评：首次实现盈利，医保品种快速放量-210510

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公司首次实现盈利，业绩符合预期。

三款新纳入医保产品高速放量，迎来产品收入快速增长阶段。

PARP抑制剂及贝林妥欧单抗已获批，有望成为业绩新增长点。

泽布替尼与伊布替尼头对头临床试验取得优效性结果，有望抢占近百亿美元市场。

研发迎来收获期，早期管线布局新颖靶点。

费用控制合理，现金储备丰富。

公司首次实现盈利，业绩符合预期。

公司2021年一季度实现总收入6.059亿美元，相较去年同期0.521亿美元大幅提升。

其中4.998亿美元为来自诺华共6.5亿美元预付款的部分确认，产品总收入为1.061亿美元，同比增长103.65%。

公司2021Q1实现归母净利润0.665亿美元，去年同期亏损3.64亿美元，公司首次实现盈利，业绩符合预期。

三款新纳入医保产品高速放量，迎来产品收入快速增长阶段。

自2021年3月新医保目录开始执行以来，替雷利珠、泽布替尼和地舒单抗市场需求显著增加。

2021Q1替雷利珠、泽布替尼分别实现收入0.489亿、0.221亿美元，同比+138.54%、3057.14%，地舒单抗实现收入0.145亿元，环比+166.25%（2020年7月开始商业化）。

该三款产品自纳入医保后，医院进院数量显著增加，分别达到纳入医保前的约4倍、8倍和6倍，预计后续有望维持高速增长。

百时美施贵宝合作销售产品收入为0.203亿美元，较去年同期0.308亿美元有所下滑，主要由于白蛋白紫杉醇产品停销所致。

目前公司自研产品泽布替尼、替雷利珠以及安进授权的地舒单抗的销售放量已消除白蛋白紫杉醇停销所致的收入下滑负面影响，迎来产品收入快速增长阶段。

PARP抑制剂及贝林妥欧单抗已获批，有望成为业绩新增长点。

2021年5月7日，公司PARP抑制剂帕米帕利用于治疗三线及以上BRCA突变的晚期卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌适应症已获批，目前针对卵巢癌维持治疗、HER2阴性乳腺癌、前列腺癌以及胃癌适应症临床试验处于临床后期（II或III期），覆盖人群有望不断扩大。

2020年PARP抑制剂全球销售额31.35亿元，同比+91.86%。

2020年12月，公司从安进授权引进的贝林妥欧单抗针对成人复发或难治性前体B细胞急性淋巴细胞白血病（R/RALL）适应症获批，成为中国首款获批的双抗免疫药物。

2021年3月，贝林妥欧单抗用于治疗儿童复发或难治性B细胞急性淋巴细胞白血病（ALL）上市申请纳入优先审评审批。

2020年贝林妥欧单抗全球市场销售额为3.79亿美元，同比增长21.47%。

公司新产品陆续获批，有望为业绩增长提供新动力。

泽布替尼与伊布替尼头对头临床试验取得优效性结果，有望抢占近百亿美元市场。

4月28日，泽布替尼对比伊布替尼用于治疗R/RCLL/SLL患者的头对头全球3期临床试验（ALPINE）在中期分析取得积极结果，达到疗效主要终点及安全性相关的次要终点，表明其best-in-class的潜力。

伊布替尼2020年销售额94.42亿美元，近五年CAGR达32.29%，增长迅猛。

其中CLL/SLL是其最重要，销售额最大的适应症。

本次泽布替尼挑战伊布替尼成功，预计市场空间将大幅提升，商业价值巨大。

我们预计泽布替尼有望凭借疗效及安全性优势在新适应症上市后迅速放量，抢占伊布替尼一定的市场份额。

研发迎来收获期，早期管线布局新颖靶点。

2021Q1研发费用为3.207亿美元，同比+5.39%。

高强度的研发投入下，公司研发进展顺利。

1）核心肿瘤管线产品陆续获批上市。

泽布替尼陆续获NMPA批准用于治疗（二线及以上）MCL、（二线及以上）CLL/SLL，其用于治疗WM患者的新适应症上市申请已被受理并纳入优先审评。

此外泽布替尼2019年已被FDA获批用于治疗（二线及以上）MCL并获得快速通道认定用于治疗MZL患者，针对WM的新适应症上市申请已获FDA受理并在加拿大获批上市，现共有30余项泽布替尼相关上市申请在20多个国家完成递交工作；替雷利珠单抗（PD-1）国内新增获批晚期或转移性尿道上皮癌及晚期或转移性鳞状非小细胞癌适应症，其用于（一线晚期）非鳞状非小细胞肺癌及（二线及以上）肝细胞癌的上市申请也被受理；帕米帕利针对晚期卵巢癌、输卵管癌与原发性腹膜癌的适应症已获批。

2）早期研发管线布局TIGIT、Bcl-2（中国IND申请获受理）、TIM-3、OX40、PI3Kδ、HPK1等新颖靶点的开发项目进展顺利。

其中公司拥有的国内首个TIGIT单抗正处于国内2期临床，已有临床结果证实其与PD-L1联用的良好抗肿瘤效果，公司已在clinicaltrial网站登记TIGIT单抗联合替雷利珠与K药头对头治疗一线NSCLC的三期临床，显示了公司对产品的强烈信心，一旦成功市场空间巨大。

费用控制合理，现金储备丰富。

2021Q1公司销售、一般及行政管理费用1.821亿美元，同比增加0.75亿美元，主要由于员工人数增加，以及扩大全球商业化团队规模的相关费用增加所致。

截至2021年3月31日，公司现金、现金等价物、受限资金和短期投资共48亿美元，充沛的现金储备将保障公司持续加大研发投入，丰富产品管线。

风险因素：药品研发、上市进展不及预期风险；医保谈判导致产品价格大幅下降风险。

盈利预测及估值。

公司多年在研产品陆续上市，同时开拓国内外广阔市场，Licensein合作产品研发进展稳步推进，公司步入商业化新篇章。

公司早期研发管线布局大潜力靶点，通过商业化合作纳入新产品丰富研发管线。

预计随着新产品陆续上市放量公司将迎来业绩爆发期。

结合2021年一季报，调整公司2021/2022年净利润预测至-10.85亿/-11.36亿美元（原预测为-11.65亿/-11.23亿美元），并新增2023年净利润预测为-8.95亿美元。

依据DCF估值方法，我们认为公司合理估值约为387.54亿美元，对应港股目标价250港元，维持“买入”评级。