华创证券-【宏观专题】2021年中期策略报告：登顶后的惆怅-210510

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一、引子：经济往往先于价格登顶理论方面：价格不能随总需求变动而迅速变动，称为价格粘性，表现在数据上就是价格是经济的滞后变量。

实际方面：在经济从过热转向衰退的过程中，会出现一个过渡阶段，即当经济开始回落时，物价还在上行，我们将这一阶段称之为类滞胀阶段――经济攀顶后大概率于三季度开启慢回落，同时物价或仍在继续上涨，资产价格进入惆怅期――本报告题目“登顶后的惆怅”正扣此意。

二、下半年宏观环境展望：或短暂进入类滞胀阶段（一）我们用GDP同比（个别年份剔基）和PPI环比来划分中国的投资时钟。

按照三阶段来做分析（复苏过热、类滞胀、衰退）。

判断：下半年是典型的类滞胀环境，是经济从过热走向衰退的过度阶段。

（二）下半年物价上行的思考：PPI环比为正至少可持续到3季度末。

这样的判断主要来自三个视角――华创宏观总量领先指数、铜钢油的拐点分析、涨价扩散度的分析――总量领先指数四季度之前尚未拐点、铜作为PPI环比顶点的领先指标仍在冲高、涨价扩散行至半程离尾声仍有距离。

（三）下半年经济下行的思考：下半年或是疫后修复的尾声，新一轮经济周期下行的开始。

这一阶段，经济回落幅度低，经济各个环节有上有下。

经济下行压力主要来自：工业、地产销售、出口、基建投资，下半年增速或低于2季度。

我们依然会看到一些经济的亮点：下半年经济可能仍会小幅上行的，可能包括建安（地产竣工）、制造业投资、一些修复不够充分的消费环节（如限额以下消费、服务业、地产后周期等）。

（四）类滞胀阶段经济特征：经济是结构性回落并非全面回落。

三、下半年货币政策展望：惆怅的扭捏，原地的张望货币政策在类滞胀期存在操作困局，扭捏并难以做总量松紧的大幅调整，一方面经济的不均衡掣肘了收紧，紧不好就可能引发经济加速下行；另一方面通胀的高位又约束了松，松不好则可能累积金融风险，发酵资产泡沫。

我们根据历史上触发过货币政策宽松和收紧的条件做了梳理，当下双侧四个触发信号都不明显，货币政策保持“不急”的概率更高。

四、下半年债市展望：惆怅于进退两难进入类滞胀期后，利率会表现出脱敏特征，即通胀上行不慌，经济下行不追，高位震荡无趋势。

而信用债在全年稳杠杆、调信用、降政府隐性债务、查地产违规融资的背景下，尤需谨慎。

五、下半年权益展望：惆怅于选择的能力首先，复盘特征给我们的启示是――整体指数层面难有大机会，心态需放平和；超额流动性继续下滑之背景，估值压力客观存在；正途只有一条就是将ROE等核心盈利指标作为投资标的选择的主要抓手。

其次，类滞胀的宏观环境下，哪里可以有利润的改善？我们提供三个视角：1、涨价扩散视角。

选择价格能上涨、但利润率不受上游涨价影响的行业。

比如食品饮料、休闲服务等。

2、受益周期股业绩改善的行业。

比如银行股、一些设备类公司。

3、受益经济结构性上行的板块。

比如家电、设备。

最后，结合过去三次类滞胀时期的复盘、当前的估值情况、下半年宏观景气度的判断。

建议或者选择估值极低业绩下行风险较小的板块，如公用事业（水务、水电类）、非银金融。

或者选择估值适中甚至偏贵，但景气有改善空间的板块，如银行、家电。

食品饮料、休闲服务，尽管滞胀期业绩有改善空间、股价涨幅相对靠前，但考虑到当前估值已经较贵，可能需要做一定的择时、择股。

风险提示：出口超预期上行，地产超预期上行，全球疫情反复。