中信证券-韵达股份-002120-2020年年报及2021年一季报点评：成本管控较好，价格战趋缓缓解业绩下行压力-210511

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去年全年公司成本管控较好，单票分拣成本/单票运输成本同降10.2%/24.7%至0.33元/0.55元。

但是价格战冲击下，公司业绩持续承压，20Q4/21Q1公司扣非净利同降43.5%/30.7%至3.6亿/1.8亿元。

近期邮政局介入义乌地区价格战，短期价格拐点出现，有望缓解公司业绩进一步下行压力。

业绩概况：公司2020年营收同降2.6%至335.0亿元，归母净利/扣非净利分别同降46.9%/49.9%至14.0亿/12.1亿元。

20Q4/21Q1公司营收同比+2.6%/+48.1%至104.1亿/83.3亿元，毛利率同降1.8/1.9pcts至8.4%/10.2%，期间费率同增0.6/0.3pct至3.3%/6.3%，归母净利同降44.4%/31.6%至3.8亿/2.3亿元，扣非净利同降43.5%/30.7%至3.6亿/1.8亿元。

2020年业务量增速领跑通达，成本管控优秀。

2020年韵达件量同增41.4%至141.8亿件，件量份额同比提升1.2pcts至17.0%，年度件量增速领跑通达（中通/圆通件量增速分别为40.3%/38.8%）。

受益公司规模效应释放、精细化管控以及疫情政府补贴政策，公司去年成本管控出色，单票分拣成本/单票运输成本同降10.2%/24.7%至0.33元/0.55元，降幅同比扩大6.1/11.7pcts。

口径调整原因导致公司单票派费支出同降32%至1.18元价格竞争激烈&费用率攀升&减值损失，公司盈利持续承压。

去年虽然公司成本降幅可观，但无奈行业价格战激烈，公司单票价格同降29.9%至2.23元，价格跌幅超过成本降幅，公司单票毛利润同降50.3%至0.22元。

此外，韵达去年期间费用同增16.3%至14.9亿元，使得期间费率同升0.7pct至4.4%，进一步对最终盈利产生了较大压力。

此外，公司去年信用资产减值损失同比扩大0.93亿元至1.52亿元，也一定程度上对业绩造成了不利影响。

20Q4和21Q1公司单票盈利维持较低水平，义乌地区价格战趋缓利好公司盈利表现。

去年Q4受高强度的价格战影响，公司单票扣非净利同比下降0.12元至0.08元，而今年Q1受春节不打烊而产能利用率较低以及价格战持续不断，公司单季度单票扣非净利环比去年Q4进一步下降0.03元至0.05元，盈利持续承压。

近期政府介入义乌地区价格战，义乌当地价格回升明显，短期价格战趋缓，公司单票净利有望停止下降。

风险因素：电商需求下降；行业价格战超预期；人工和油价等成本上升风险。

投资建议：价格战影响下，公司盈利持续承压，考虑到邮政局介入义乌价格战，短期行业价格进一步下降空间不大，价格战拐点暂时性到来，我们调整公司2021/22年EPS预测至0.37/0.64元（原预测0.19/0.52元），新增2023年EPS预测为1.02元，对应PE为42/24/15倍。

考虑到价格战边际缓和，公司业绩明年有望触底回升，给予公司明年估值25倍PE，对应目标价18元。

维持“买入”评级。