中信证券-圆通速递-600233-2020年年报及2021年一季报点评：快递业务盈利较弱但国际业务发展亮眼-210511

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2020年圆通继续保持强成本管控措施，推动单票分拣成本/单票运输成本同降13.4%/26.3%至0.31元/0.51元。

价格战冲击下，去年圆通快递业务毛利润同降38.2%至20.4亿元，也使得公司20Q4/21Q1归母净利同增30.8%/36.7%至3.8亿/3.7亿元。

但是公司抓住国际物流行业机遇，大力发展货代及航空业务，估算两块业务去年为公司贡献约3.5亿增量利润。

业绩概况：公司2020年营收同增12.1%至349.1亿元，归母净利/扣非净利分别同增5.9%/15.4%至17.7亿/15.4亿元。

20Q4/21Q1公司营收同比+20.5%/+61.9%至114.9亿/89.6亿元，毛利率同降4.2/2.2pcts至6.8%/8.3%，期间费率同降0.3pct/1.9pcts至2.6%/3.1%，归母净利同增30.8%/36.7%至3.8亿/3.7亿元，扣非净利同增68.6%/44.8%至3.3亿/3.4亿元。

圆通去年Q4以来件量提速，强成本管控延续。

2020年圆通件量同增38.8%至126.5亿件，件量份额同比提升0.9pct至15.2%。

去年Q4以来，公司件量提速增长，20Q4/21Q1件量同增46.7%/88.9%，基本与韵达持平（46.6%/88.6%）。

受益公司持续推进的数字化流程管控、自动化水平提升以及政府补贴政策，公司去年成本管控表现强劲，单票分拣成本/单票运输成本同降13.4%/26.3%至0.31元/0.51元，两项成本均低于韵达披露口径（0.33/0.55元）。

公司去年单票派费支出同降10.8%至1.17元。

快递业务盈利下降，航空&货代发展迅猛。

去年行业价格战激烈，即使公司成本管控较好，但是快递业务毛利也出现了明显下滑，2020年圆通快递业务毛利润同降38.2%至20.4亿元。

去年疫情加速海外消费线上化，同时国际物流运力紧缺、价格大幅攀升，受此影响，公司货代毛利润同增38.2%至5.9亿元，航空业务同比扭亏至2.7亿元（19年同期毛利润为-1.6亿元）。

去年全年公司控股公司圆通速递国际归母净利同增800%+至2.52亿港元，航空业务归母净利润同增200%+至2.16亿元，两项业务估算合计为贡献了约3.5亿增量利润。

公司在持续缩小与通达第二的差距。

公司和韵达去年归母净利润分别为17.7亿和14.0亿元，剔除圆通航空及货代业务，圆通快递业务归母净利润约为14.2亿元，基本与韵达持平。

分时间维度看单票扣非净利，2020H1/2020H2/2021Q1圆通单票扣非净利为0.18/0.08/0.11元，而韵达对应为0.10/0.08/0.05元，如果剔除圆通航空及货代业务，对应圆通单票扣非净利扣除0.03元，则圆通单票快递扣非净利基本与韵达没有差距，甚至反超韵达。

风险因素：电商需求下降；行业价格战超预期；人工和油价等成本上升风险。

投资策略：虽然行业价格战对公司快递业务造成较大影响，但是快递成本依然出处于较快下降通道中，同时公司紧抓跨境物流行业机遇，多年布局的航空及货代业务去年迅猛增长。

考虑到短期快递行业价格战趋缓以及跨境物流行业景气度依然很高，我们调整公司2021/22年EPS预测至0.51/0.83元（原预测0.18/0.44元），新增2023年EPS预测为1.00元，现价对应PE为22/14/11倍。

公司今年跨境物流业务继续保持成长，同时快递业务利润明年有望探底回升，给予公司明年利润17倍PE，对应目标价值14元。

维持“增持”评级。