中信证券-巴比食品-605338-2020年年报及2021年一季报点评：疫情扰动扩张节奏，改善趋势持续向好-210511

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2020年疫情扰动公司门店经营及扩张节奏，从Q3开始恢复正增长，改善趋势持续向好。

公司积极推进产能布局，上海&南京新工厂将逐步投产，随着门店恢复常态化运营及产能逐步释放，公司望加速门店扩展。

维持“买入”评级。

2020年收入/净利润同比-8.4%/+13.4%，2021Q1分别同比+131.8%/+3.4%。

2020年公司实现收入9.75亿元、同比-8.4%，净利润1.75亿元、同比+13.4%，扣非净利润1.29亿元、同比-6.0%，其中Q4实现收入3.19亿元、同比+9.4%，净利润7247万元、同比+72.3%。

2021Q1实现营业收入2.53亿元、同比+131.8%，净利润1378万元、同比+3.4%。

疫情影响门店经营，改善趋势持续向好。

2020上半年疫情影响下，连锁门店开业天数减少，学校、企事业单位等延迟开学开工亦使团餐业务订货量减少，从2020Q3开始公司逐步恢复，2020Q3/2020Q4/2021Q1收入同比+3.8%/+9.4%/+131.8%。

分渠道看，2020年公司特许加盟实现收入8.13亿元，同比-11.5%，门店数量净增174家至3089家；直营店实现收入1234万元，同比-26.3%，门店数量净增1家至17家；团餐实现收入1.33亿元，同比增长16.9%，收入占比提升3.0PCTs至13.7%，公司团餐团队从2020年三季度开始实行创新销售模式并取得良好市场回应，实现逆势增长，2021Q1团餐收入占比进一步提升至15.9%。

分区域看，2020年公司华东/华南/华北分别实现收入8.88亿/6843万/1447万元，分别占比91.1%/7.1%/1.5%，占比变化-0.4/+0.2/+0.3PCT。

非经常性损益增厚2020年业绩，营销增加&政府补助下降致2021Q1盈利能力下降。

2020年公司毛利率同比下降5.2PCTs至27.9%，主要系新收入准则下运杂费从销售费用计入营业成本，还原后毛利率同比下降1.3PCTs，系原材料价格上涨及产量减少致单位固定成本增加。

费用率较为稳定，2020年公司销售费用率同比下降4.1PCTs，同样系执行新收入准则影响，还原后销售费用率同比下降0.2PCT，管理费用率同比下降0.3PCT，财务费用率下降0.8PCT，系利息收入增加所致。

此外，2020年公允价值变动收益增加2773万元、营业外收入增加910万元，综合导致2020年公司净利率提升3.5PCTs至18.0%。

2021Q1公司毛利率同比提升3.5PCTs，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+5.0/-7.6/-0.4PCTs，政府补助减少使营业外收入下降1749万元，综合导致2021Q1公司净利率下降6.8PCTs至5.4%。

短期扰动不改长期步伐，产能释放保障发展。

2020年短期疫情影响下公司部分开店计划被搁置，全年净开店数较2019年减少100家，随着门店恢复常态化运营，预计公司2021年将加快开店节奏。

在产能方面，公司预计上海智能化工厂将于2021年5月份投产，南京智能制造中心将于2022年末投产，将有效解决当前上海工厂产能瓶颈问题（2020年上海工厂产能利用率超过110%）。

经过20余年的发展，公司已形成成熟的连锁加盟运营体系，具有销地产&规模化生产能力，产能逐步释放将持续保障公司长期发展。

风险因素：门店扩张不及预期；产能扩张不及预期；食品安全风险。

投资建议：考虑到公司调整直营门店开拓以及品牌营销投入，维持2021年EPS预测0.78元，下调2022年EPS预测至0.96元（原为1.03元），新增2023年EPS预测1.15元。

公司作为国内领先的中式面点速冻食品企业，上市后加速拓展门店，实现份额持续提升，同时参考速冻食品可比企业估值，给予2022年PE估值42倍，维持一年期目标价40元，维持“买入”评级。