东吴证券-固收点评：大宗还能走多远，美债有话说？-210511

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观点近期（2021.2）至今，实际利率下行，通胀预期上行，布油U型抬升，LME铜价单边上行9.3%，符合前期“美债抬升风格决定大宗商品价格”补充性框架，该框架时效性仍未过时。

大宗商品价格未来能走多远？1.传统供、需框架：供给是价格的增函数。

关于这一点市场利用传统的供、需框架，结论上存在分化，争论焦点可以概括为疫情对供、需两侧的影响：（1）需求复苏如何？；（2）供给能否追上来？整体来看，铜的供给端复苏更乐观一些，相比较于原油。

另一个重要的机制是供给曲线的存在，即供给是价格的增函数，且往往富有弹性，我们不能静态地看这个问题。

这意味着一段时间市场一致的大宗商品牛市预期（甚至是在市场形成一致预期以前，由于相关企业专业人士会比市场整体更敏感），扩产能的动作就已经开始了，即使存在一定时滞。

2.美债风格框架：通胀预期迈入未知领域，实际利率终会反弹。

结论先行：大宗商品5-6月份存在阶段性筑顶风险。

（1）通胀预期（BEI10Y）已经抬升至该数据存在（2003年）以来峰值区间。

鉴于通胀预期同大宗商品价格其实是互为因果：更高的大宗商品价格会推升通胀预期，更高的通胀预期也会推升大宗商品价格，一旦一方触及历史高位，这个螺旋上升的过程可能会中止，市场进入观望期；（2）实际利率（TIPs10Y）再度接近该数据存在（2003年）以来谷值区间。

回顾实际利率对大宗商品的价格的影响路径主要包括（a）实际利率下降，会导致投资人更少投资债券，而更多投资大宗商品；而更多的大宗商品需求，则会推升大宗商品价格；（b）实际利率下降，会降低大宗商品的持有成本，因此增加仓储需求；而更多的仓储需求，则会推升大宗商品价格；（c）实际利率下降，会让当期挖掘不可再生资源（比如原油、金属）变得更无利可图，因此当期大宗商品供给则会下降，这同样会推升大宗商品价格；（d）抛开这些中微观因素，实际利率下降，会导致总需求的提振，因此会带来更多的大宗商品需求；而更多的大宗商品需求，则会推升大宗商品价格。

鉴于欧、美、中主要全球需求国疫苗覆盖率有序抬升，我们认为2021年仍将以“复苏”为主基调，（实际利率-政策性利率）这一缺口仍将以收敛为主趋势，近期下行仅为主趋势确认过程中的扰动，后市若实际利率重返上行趋势通道，或对大宗商品价格下压。

风险提示：（1）“再通涨”超预期;（2）疫情反复，疫苗分配不均导致全球复苏不均衡;（3）地缘风险超预期。