中信证券-信视角看债：山倒和抽丝-210512

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核心观点2021年开始，煤炭价格和煤炭行业利差的负相关性似乎被打破，脱钩可溯源至区域煤企超预期违约，造成煤炭债券短时间内陷入供需失衡状态。

而风险偏好总是降得很快，恢复很慢，对于煤炭行业的一刀切是做了大减法，恢复元气需要时日。

但积极的信号逐渐增加。

我们跟进利差的最新情况，对煤炭及其他信用热点板块进行梳理，并就绿色债券的最新动态做出评述。

近期利差表现。

（1）信用债收益率整体下行。

2021年4月，1/3/5年国开债收益率分别变动-28bps、-7bps和-8bps，呈现牛陡，与此同时，信用债收益率曲线同样是整体下行，且不同期限下行的幅度比较接近。

（2）短端信用利差抬升。

2021年4月，短端的信用利差有抬升，主要是因为基准下行幅度很大，中长期信用债的信用利差则是略有下行。

从估值水平来看，目前中高等级信用债的利差保护稍显不足。

（3）3年期的性价比凸显。

2021年4月，短端信用债收益率下行更多，3Y-1Y的期限利差空间也被进一步打开，尤其是中低评级。

目前AAA/AA+/AA隐含评级3Y-1Y的期限利差分别处于75%、79%和83%的历史分位数。

（4）低等级利差抬升。

近期AA城投和AA房企的利差抬升比较明显，煤炭债券则整体表现不佳，AA+煤炭债利差抬升幅度尤其陡峭。

热点板块梳理。

（1）城投债净融资继续收敛，下沉策略开始动摇。

2021年4月新发城投债规模4991亿元，实现1059亿元的净融资，4月城投债净融资与产业债相比已无明显优势，侧面反映产业债的估值逻辑趋于稳定。

从二级市场的估值收益率来看，中短久期低评级城投债的表现弱于产业债，在城投债中进行下沉的策略有所动摇。

（2）地产美元债和信托融资继续失血。

4月中资美元地产债遇阻，或与华融事件冲击有关。

全月发行规模21.5亿美元，净偿还69.3亿美元。

信托融资方面，4月房地产信托成立规模同样小于预计到期规模，净偿还173亿元。

近期部分城市对经营贷流入房地产展开调查，后续需要关注是否会由点及面对接下来的地产利差产生冲击。

（3）煤炭债应看到地方政府的背书以及基本面的回升。

2021年开始，煤炭价格和煤炭行业利差的负相关性似乎被打破，脱钩可溯源至区域煤企超预期违约，该事项引发的投资机构自发砍仓，以及来自委托方的卖出指令，都造成煤炭债券短时间内陷入供需失衡状态。

而风险偏好总是降得很快，恢复很慢，对于煤炭行业的一刀切是做了大减法，恢复元气需要时日。

但积极的信号逐渐增加，首先是地方政府的背书很努力，其次是煤炭价格确实在上涨，第三点是行业最艰难的时刻似乎已度过。

绿色债券市场跟踪。

（1）绿债市场扩容加速。

2021年1-4月绿色债券新发行规模约1500亿元，已远超去年全年发行规模的一半，预计今年全年绿色债券市场规模将突破去年的2倍。

具体来看，绿色债券的发行主体由金融业转向电力、交通等实体企业，发行期限以1-5年为主，评级以AAA为主，资金主要投向清洁交通、清洁能源和污染防治领域。

（2）目录出台意义深远。

4月21日，《绿色债券支持项目目录（2021年版）》出台，对绿色债券定义、标准、支持领域和范围进行科学统一界定，为我国绿色金融发展进一步赋能：统一国内标准，便利绿色债券的发行和投资工作；有助于绿色债券市场持续扩容。

风险因素：资金供应收紧；违约风险超预期等。